最近，央行和財政部又出現(xiàn)了一次交鋒。上一次交鋒是去年7月，央行研究局局長徐忠炮轟，財政政策不夠積極。

　　這次則是由財政部國庫司副主任的公開講話引起。他說，

　　2019年要拓展政府債券功能，準(zhǔn)備研究將國債與央行貨幣政策操作銜接起來，同時擴(kuò)大國債在貨幣政策操作中的運用，推動實施國債作為公開市場操作主要工具的貨幣政策機制，健全國債收益率曲線的利率傳導(dǎo)機制，強化國債作為基準(zhǔn)金融資產(chǎn)的作用，使國債達(dá)到準(zhǔn)貨幣的效果。

　　1月17日，央媽說話了：

　　財新援引接近央行人士觀點稱，目前國債與央行貨幣政策操作已經(jīng)有了比較好的銜接。目前流動性保持合理充裕，為實體經(jīng)濟(jì)提供了足夠的金融支持，沒有必要通過QE的手段大規(guī)模投放流動性。

　　那么，這一輪央行和財政部的混戰(zhàn)到底是如何發(fā)生的?背后到底又有什么訴求?本文試圖逐一解讀。在開始之前，先對央行參與國債買賣的方式做個說明：

　　方式一：央行在一級發(fā)行市場直接認(rèn)購國債。央媽流動性是無限的，這會造成透支，后果不堪設(shè)想。

　　方式二：央行在二級交易市場買賣國債。比如，A機構(gòu)購買了國債，而央行在市場上向A機構(gòu)購買國債，這時央行向市場投放了流動性;央行賣出國債時，向市場回收流動性。方式二只是一個流動性管理的工具。

　　回頭來看，財政部官員的講話應(yīng)該是說在二級市場上買賣國債。因為一級市場就不涉及公開市場操作的問題，也不可能完善收益率曲線。

　　而要理解這次財政部和央行的紛爭，可能要回到30年多年前。

　　1、1995年，國家停止了財政部向中國人民銀行透支和借款

　　上世紀(jì)80年代末，隨著財政包干改革的推進(jìn)，地方國庫漸漸充盈，而中央財政則入不敷出。數(shù)據(jù)顯示，中央財政收入占比由1984年40.5%下降到1993年的22.02%，支出比重也有下降，但高于前者，中央財政錢不夠花。

　　1993年在海南召開的一次座談會上，接任財長的劉仲藜說，李先念同志任財政部長時有上衣和長褲穿;王丙乾同志任部長時，還有襯衫;到我這兒只剩下背心和褲衩了。

　　會上有同志跟他開玩笑說：“您可能連背心都沒有，只剩下褲衩了。”——中央財政如此困難，財政部長又是如此的囊中羞澀。

　　當(dāng)時，只有青海省說，愿意拿出幾千萬支援中央，把財政部的同志感動的熱淚盈眶。當(dāng)然，除了向地方借，中央財政也向央行、向銀行借。

　　這種透支的實質(zhì)就是變相地發(fā)行貨幣。以賑災(zāi)為例，現(xiàn)在是中央財政下?lián)茇斦�補貼，而那時是央行直接發(fā)放救災(zāi)貸款，但這種貸款貸下去是完全不可能還的。

　　這是因為，當(dāng)時央行手中可操作工具少，政府融資途徑單一，央行對財政部借款，大部分需要增發(fā)貨幣完成。而政府投資回收期長財政赤字?jǐn)U大，舊債未了又添新債，央行不得不再次增發(fā)，兩輪下來流通中的貨幣量十分可觀，引起物價飛漲。1994年的CPI創(chuàng)歷史最高，達(dá)到24%。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至1993年末，中央財政歷年向中國人民銀行透支余額達(dá)557.1億元，占中國人民銀行資產(chǎn)總額的13%。而1993年，中央財政收入規(guī)模僅僅只有957億。

　　此間，國務(wù)院副總理朱镕基親自兼任央行行長。在財政金融領(lǐng)域，他開始了大刀闊斧的改革。

　　在1993年7月召開的全國財政工作會議上，他再次警示，“中央如果出現(xiàn)財政赤字，不能到銀行透支。到銀行透支就是發(fā)鈔票，就會引發(fā)通貨膨脹�！边@也是間接限制財政支出規(guī)模不能搞得太大。

　　這一年，人民銀行總行也派出六個分行行長赴美考察，學(xué)習(xí)美聯(lián)儲如何運作。回國后，他們向朱老板匯報了考察報告。朱老板在央行分行行長座談會上總結(jié)說，中央銀行在金融宏觀調(diào)控手段方面，主要是運用利率、公開市場操作和存款準(zhǔn)備金率。三個手段的運用方面要跨出步伐，特別是在公開市場操作方面要積累經(jīng)驗。

　　“公開市場操作無非是通過外匯買賣、國債買賣來吞吐外幣和人民幣，調(diào)控經(jīng)濟(jì)�！�

　　次年生效的《中國人民銀行法》將這些認(rèn)識以法律的形式固化下來。其中，第二十二條規(guī)定，中國人民銀行為執(zhí)行貨幣政策，可以運用貨幣政策工具之一即是，在公開市場上買賣國債和其他政府債券及外匯。

　　第二十八條規(guī)定，中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券。

　　簡言之，二級交易市場可以買賣，但一級發(fā)行市場禁止。如果財政對央行的透支和借款這條保留下來，中央銀行就永遠(yuǎn)獨立不了。而一旦這個口子打開，那將洪水滔天，通脹猛虎下山，民不聊生，后果不堪設(shè)想。

　　正是因為如此，從1995年開始，國家停止了財政部向中國人民銀行透支和借款。

　　2、外匯泛濫，央票橫空出世

　　一級認(rèn)購算是完全封住了。

　　現(xiàn)在討論的央行在二級交易市場買賣國債。

　　從我國的“印鈔”機制說起。錨定外匯的放水機制決定，央媽雖然家里擺著臺印鈔機，但也不是想印錢就印錢，印多少還要取決于收到多少外匯。

　　2001-2014年，央行從銀行購入外匯資產(chǎn)投放基礎(chǔ)貨幣，即外匯占款，成為了投放基礎(chǔ)貨幣的主要方式，甚至有些年份，其增量占比達(dá)到200-300%。

　　截止2018年底，中國目前的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行中，依賴于外匯發(fā)行的依然占了將近60%，另外有30%依賴于地方政府債券。

　　彼時，恰值中國加入WTO后，國家賣出去的東西比買進(jìn)來的多，外匯每年都大把順差，賺了不少老外的錢。企業(yè)賺了外匯要找銀行換成人民幣，這些換出去的人民幣就源源不斷地流入市場，市場上流動性太多。

　　怎么辦?

　　央行最終想出了兩個辦法：一招是提高存準(zhǔn)率鎖住，另一招則是發(fā)行央票回收。周小川用了一個很形象的比喻：池子。換句話說，就是把這些過多的流動性圈在池子里，是為“池子論”。

　　沒想到，外匯流入持續(xù)了十多年，在2014年前均是如此。反映在央行資產(chǎn)負(fù)債表上，就是外匯占款(央行購買外匯付出的人民幣成本)和央票持續(xù)增長。如下圖：

　　人民幣貶值背景下，出口生意也不好做了，企業(yè)到手的外匯少了。這一過程中，企業(yè)用人民幣換外匯，市場上流動性減少了。

　　又該怎么辦?

　　央行一方面通過降準(zhǔn)釋放流動性;另外一方面，央票到期后，央行贖回央票，也向市場投放了流動性。央票余額最終于2017年5月清零。

　　這一過程中，市場流動性還是不夠，央行又繼續(xù)想辦法，創(chuàng)造了麻辣粉(MLF)、酸辣粉(SLF)、特辣粉(TLF)、PSL、OMO等工具向市場提供流動性。這些工具有相似之處：央行借錢給銀行時，要求銀行用國債等做抵押。央媽也擔(dān)心，萬一銀行還不了，可以把國債賣了處理。

　　近些年，央媽的資產(chǎn)負(fù)債表上，這些工具規(guī)模“蹭蹭蹭”上漲。(因為是央行借給銀行的錢，反映在資產(chǎn)負(fù)債表上就是央行對其他存款性公司債權(quán))

　　數(shù)據(jù)顯示，截至2018年末，央行持有政府債券1.5萬億元，主要來自于2007年財政部為置換外匯儲備成立中投公司所發(fā)行的特別國債，僅占央行總資產(chǎn)的4%左右。

　　1)以往中國央行資產(chǎn)端主要是外匯，基礎(chǔ)貨幣依賴外匯占款提供。即以美元信用作為背書發(fā)行貨幣，第二大經(jīng)濟(jì)體的央行很被動。

　　2)隨著資本流出壓力加大，央行轉(zhuǎn)而通過MLF等措施發(fā)行基準(zhǔn)貨幣，貨幣發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)為銀行信用。

　　3)若未來央行通過在公開市場漸進(jìn)式地增持國債發(fā)行貨幣，可以進(jìn)一步充實資產(chǎn)端的國家信用。

　　實際上，在國外，主要央行在二級市場上買賣國債是常態(tài)化操作。美聯(lián)儲進(jìn)行公開市場操作以來，其業(yè)務(wù)絕大部分是通過國債買賣進(jìn)行。交易的券種主要包括政府債券等，其中主要是短期證券。

　　日本央行1962 年開始通過公開買賣債券的方式調(diào)節(jié)貨幣供給，1972 年后積極開展票據(jù)買賣，1981 年開始短期證券交易。

　　金融危機后，購買的對象有所擴(kuò)展，美國拓展到長期國債和抵押貸款支持證券(MBS)。日本則拓展到貼現(xiàn)票據(jù)、商業(yè)票據(jù)、公司債券、交易所交易基金和房地產(chǎn)投資基金等，史稱QE。

　　央媽曾在貨幣政策執(zhí)行報告中這樣定義，

　　QE(量化寬松)，主要是指中央銀行在實行零利率或近似零利率政策后，通過購買國債等中長期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場注入大量流動性的干預(yù)方式。與利率杠桿等傳統(tǒng)工具不同，量化寬松被視為一種非常規(guī)的工具。

　　那么，如果中國央行在二級市場上買賣國債是否是QE?筆者認(rèn)為，如果只買賣短期的話并不算。更重要的是，現(xiàn)在中國的利率水平離0還有一段距離。

　　3、時機，時機，國債已經(jīng)準(zhǔn)備好了

　　在業(yè)內(nèi)看來，此前央媽并沒有將買賣國債作為公開市場操作的手段，是因為國內(nèi)國債市場不發(fā)達(dá)、短期國債缺乏。

　　但截至2018年，國債余額達(dá)14.88萬億，相比16年前增加了N倍，3個月、6個月等短期國債也已發(fā)行。這種背景下，提出央行可以在二級市場上買賣國債的人士并不少，學(xué)者有之，財政人士有之，甚至也有央行人士。

　　中國財政部國庫司韋士歌博士2017年發(fā)表的《關(guān)于構(gòu)建大國國債市場核心地位的思考》一文建議，

　　初期人民銀行可將買賣國債作為貨幣政策操作的一小部分，定期在二級市場買賣中短期國債，達(dá)到調(diào)節(jié)短期市場利率乃至國債收益率曲線以及促進(jìn)國債市場走勢穩(wěn)定的目的，也借此’盤活’大規(guī)模國債被持有到期現(xiàn)象。

　　簡單來說，這一改革主要可以起到兩大效果：優(yōu)化國債收益率曲線、增加國債交易量。財爸也是苦，二級市場價格失真，一級市場發(fā)行國債不好定價。

　　央行營業(yè)部人士2014年發(fā)表的《國外央行公開市場操作實踐及思考》一文也建議，促使國債逐步成為我國公開市場操作的首要工具，增加中央銀行和商業(yè)銀行國債持有比例。

　　所以問題的核心就聚焦在，通過二級市場買賣國債提供流動性與MLF等有何差異�，F(xiàn)在來看，可能有三個：

　　1)后者(MLF)銀行需要支付利息(利率還不低);而央行買入國債投放，不存在利息支付。

　　2)后者(MLF)交易對手主要為大行等一級交易商，一級交易商獲得流動性后再借給券商、保險、基金等非銀機構(gòu)，有時造成流動性“結(jié)構(gòu)性緊張”：大行不緊，非銀緊，而大行可以在其中賺利差。

　　對于前者，持有國債的機構(gòu)不止一級交易商，央行國債買賣交易對手可能會擴(kuò)大到非銀，季末非銀求大行借錢的情況可能就大大減少。

　　3)發(fā)行貨幣的錨由銀行信用轉(zhuǎn)為國家信用。

　　聽起來都還不錯，法律也允許，市場更加成熟，但為什么還沒有推開呢?

　　簡單說，美國貨幣政策已轉(zhuǎn)型為價格型調(diào)控，公開市場操作的中介目標(biāo)是利率，通過國債買賣(量)可以形成預(yù)期的基準(zhǔn)利率(價)。

　　而中國處在數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)軌的過程中，買賣國債吞吐流動性(量)可能達(dá)不到想要的基準(zhǔn)利率(價)。

　　所以目前只能通過“定價”的MLF、逆回購向市場投放流動性，比如現(xiàn)在7天期逆回購的價格是2.55%，一年期MLF價格是3.3%。

　　央媽也不容易。