你想知道的，正是他不愿說的。

當?shù)蔚螌��?yōu)步中國納入囊中，網約車的江湖近乎一統(tǒng)。但聚光燈下，這家注冊用戶已達億級的獨角獸企業(yè)，面目卻愈發(fā)模糊。

Uber全球持有滴滴5.89%的股權，何以享受17.7%的經濟收益？近一年來，滴滴百億美元的融資都進了哪個主體？投資方各自占股多少？“滴滴出行”App由誰運營？所取得的收益又實際歸屬于誰？能回答這些問題的人寥寥無幾。

而知曉內情的滴滴則諱莫如深，選擇了習慣性沉默。

透過有限的公開信息和多方采訪，上證報記者發(fā)現(xiàn)，借助“離岸融資實體—離岸殼公司—香港殼公司—境內外商獨資企業(yè)—境內運營實體”的鏈條，滴滴搭建起了典型的VIE架構。在這一架構下，滴滴肆意地吮吸著資本，不斷兼并、擴張，打造自己的產業(yè)帝國，同時承擔著外界不曉的驚人虧損。

當下，滴滴正面臨商務部的反壟斷審查，其經營數(shù)據(jù)和繁雜的股權在監(jiān)管銳眼下將無處可藏。

滴滴帝國雛形

從這些讓人眼花繚亂的公司名號中，可以發(fā)現(xiàn)諸如商業(yè)保理、保險經紀、融資租賃等業(yè)務類型。意味著那些給滴滴數(shù)百億美元估值的投資大佬，其實不是在賭一款打車軟件的成敗，他們所賭的，是一個產業(yè)帝國的未來。

許多人或許想不到，在他們幾乎每天都會聽到的“滴滴一下，馬上出發(fā)”的溫柔提示背后，一個野心勃勃的產業(yè)帝國正悄然崛起，且已初具雛形。借由滴滴與優(yōu)步中國合并案透出的點滴細節(jié)，以及上市公司公告中的只言片語，我們可大致了解到滴滴（合并優(yōu)步中國前）的估值已經高達270億美元。

支撐這一估值的，是滴滴悄然建立的龐大而復雜的產業(yè)架構。據(jù)上證報記者統(tǒng)計，目前，滴滴僅在境內就已擁有近二十家子公司，并且，隨著新生業(yè)務的開拓，其子公司、孫公司的數(shù)量還在不斷增長。由于滴滴的刻意低調，這張縱橫交錯的大網顯得尤為神秘。

從構成上看，滴滴的境內公司大致分為三類：滴滴系、快的系和創(chuàng)新業(yè)務（預計很快還將增加優(yōu)步系）。作為核心，“滴滴系”的旗艦公司當屬北京小桔科技有限公司（簡稱“小桔科技”）、北京嘀嘀無限科技發(fā)展有限公司（簡稱“嘀嘀無限”），以及注冊地在天津的滴滴（中國）科技有限公司（簡稱“滴滴中國”）。其中，小桔科技旗下還有滴滴商業(yè)服務有限公司、滴滴出行科技有限公司等。

去年合并而來的“快的系”公司也是滴滴帝國的重要組成，主要包括：杭州快智科技有限公司、杭州快迪科技有限公司、上海奇漾信息技術有限公司、奇心（上海）信息技術有限公司、上海大黃蜂網絡信息技術有限公司等。

近半年多來，滴滴還密集成立了不少新公司，大部分歸屬于小桔科技麾下，包括：深圳北岸商業(yè)保理有限公司、南岸（上海）保險經紀有限公司、滴圖（北京）科技有限公司、嘉興橙子投資管理有限公司、嘉興桔子共享投資合伙企業(yè)（有限合伙）。同時，“滴滴系”的香港公司——快富控股有限公司還在上海自貿區(qū)設立了眾富融資租賃（上海）有限公司（簡稱“眾富租賃”）。作為滴滴的創(chuàng)始人兼董事長，程維個人還直接投資成立了嘉興桔子投資有限公司……

從這些讓人眼花繚亂的公司名號中，可以發(fā)現(xiàn)諸如商業(yè)保理、保險經紀、融資租賃等業(yè)務類型。意味著那些給滴滴數(shù)百億美元估值的投資大佬，其實不是在賭一款打車軟件的成敗，他們所賭的，是一個產業(yè)帝國的未來。

例如，汽車金融就是滴滴新擴張的業(yè)務之一，今年3月底，眾富租賃成立，注冊資本高達10億元人民幣，程維擔任法人代表。

目前我國的汽車金融滲透率遠低于發(fā)達國家，眾富租賃的設立，可視為滴滴搶占資源的適時之舉。不僅如此，保險經紀、商業(yè)保理類公司的注冊成立，也顯露了滴滴向金融服務領域全面擴展的野心。

橫向來看，滴滴圍繞整個在線出行生態(tài)圈的投資并購也從未停歇，除了本次交叉入股Uber全球外，滴滴還在去年8月投資了東南亞打車應用運營商GrabTaxi；去年11月又戰(zhàn)略投資了餓了么。不過，對這幾次投資的金額和持股比例，滴滴方面沒有透露。

開曼公司架構VIE

上證報記者多方采訪獲悉，滴滴的終極公司是一家注冊在開曼群島的離岸公司，名為Xiaoju Kuaizhi Inc.(小桔快智)，其再設立開曼和維爾京殼公司控制香港殼公司，香港殼公司再通過境內外商獨資企業(yè)協(xié)議控制滴滴境內運營實體。

對自身的股權及控制關系，滴滴更是諱莫如深。以至于像“滴滴出行”App的運營方是誰，取得的收益又實際歸屬于哪家公司這些最基本的問題，也很少有人能夠徹底弄清。更不要說此次收購優(yōu)步中國后，滴滴給予Uber全球的股權，嵌套著復雜的設計和安排，以至于股權和經濟收益權嚴重不匹配。

更值得關注的是，雖然滴滴在官網宣布過幾輪融資對象，但是查遍“滴滴系”的境內公司，這些投資方均不見蹤影，百億美元的融資到底去了哪里？

上證報記者多方采訪獲悉，滴滴的終極公司是一家注冊在開曼群島的離岸公司，名為Xiaoju Kuaizhi Inc.（簡稱“小桔快智”），這家公司曾在阿里巴巴的財報中出現(xiàn)過。

正是通過小桔快智，滴滴接受了騰訊、阿里、軟銀、蘋果、中國人壽等產業(yè)巨頭及資本大佬的股權投資和部分投資人的債權投資。

那么，離岸主體小桔快智又是如何控制境內的滴滴運營實體的呢？

一個比較容易查詢的信息是：“滴滴出行”的開發(fā)商是“北京小桔科技有限公司”。對此，滴滴內部人士告訴上證報記者：“滴滴出行App的運營和收益是歸小桔科技�！辈粌H如此，小桔科技還是多家“滴滴系”公司的大股東，在滴滴帝國中似乎應處于旗艦位置。

然而，實際情況并沒有這么簡單。

工商資料顯示，小桔科技的股東僅是六名自然人。該公司成立于2012年7月，注冊資本1000萬元。其中，程維與王剛各認繳482.25萬元、張博認繳15.53萬元、徐濤9.65萬元、吳睿7.23萬元、陳汀3.09萬元。而且，從著作權歸屬看，小桔科技僅擁有2013年發(fā)布的第一、二代（V1.0-V2.4）嘀嘀打車手機軟件的著作權。

與之相比，嘀嘀無限及滴滴中國顯得更具實力，擁有滴滴的核心專利及著作權。其中，嘀嘀無限擁有位置確定、匯合位置提示、動態(tài)調價、訂單推送、訂單導流、訂單分配、出行方式規(guī)劃、軌跡預測、車費預估、平衡出行供需、訂單過濾等上百項專利；其擁有的著作權是2016年7月剛登記的滴滴代駕司機端軟件V2.2.0版，以及2015年登記的滴滴打車軟件V2.6、V3.4.1版等。而滴滴中國擁有最新的滴滴出行乘客端（蘋果及安卓）軟件V4.0.0版的著作權；在專利權方面，滴滴中國擁有的數(shù)量少于嘀嘀無限，僅有不到十項專利，例如訂單處理、交通工具調度、車輛載客狀態(tài)預估，以及車輛管理系統(tǒng)、智能車鎖、代步工具租賃系統(tǒng)等。

和小桔科技一樣，嘀嘀無限、滴滴中國的法定代表人也都是程維，但其股東卻異于小桔科技，均為香港法人獨資。從注冊資本及股東背景來看：成立于2013年5月的嘀嘀無限注冊資本高達56億元人民幣，唯一出資人為“小桔科技香港有限公司”；成立于2015年7月的滴滴中國注冊資本為2億美元，唯一股東則是“滴滴（香港）科技有限公司”。

記者從香港有關部門查詢得知（今年1月提交的資料），小桔科技香港有限公司的控股方是一家注冊在開曼群島的離岸公司Xiaoju Science and Technology.Limited（簡稱“小桔科技開曼公司”），程維、王剛以及滴滴早期投資人朱嘯虎是該公司董事。

而滴滴（香港）科技有限公司則是由一家注冊于英屬維爾京群島的離岸公司CHEERING VENTURE GLOBAL LIMITED（簡稱“維爾京CVG公司”）控制。維爾京CVG公司早在2013年8月已正式取得了滴滴香港前身——大黃蜂（香港）資訊技術有限公司的實際控制權。這也就是說，滴滴中國的唯一股東，是由原“大黃蜂”相關公司演變而來（大黃蜂更早以前被快的合并）。

不僅如此，“快的系”的奇心（上海）信息技術有限公司的唯一股東也是維爾京CVG公司。奇心上海的注冊資本為2.45億美元，程維自2015年8月起成為該公司法定代表人。

“這應該就是一種典型的VIE架構�！北本┠炒笮蚉E機構的資深人士分析認為，“滴滴公司創(chuàng)始人和管理團隊以及其他股東，可能都對離岸主體小桔快智持股，小桔快智也可能成為未來的境外上市主體；在下一層級，小桔快智設立離岸殼公司（包括開曼公司和維爾京公司），這些離岸殼公司再持有香港殼公司的100%股權（比如小桔科技香港公司）；而后，香港殼公司設立一個或多個境內外商獨資企業(yè)（WFOE），由這些WFOE與境內運營業(yè)務的實體公司簽訂一系列協(xié)議，以達成協(xié)議控制（VIE）的目的，并享有全部權益。”

從現(xiàn)有資料來看，小桔科技是“滴滴出行”的經營實體，嘀嘀無限則是一個WFOE，由其協(xié)議控制小桔科技。最后，“滴滴出行”的所有收益和知識產權都會歸到開曼公司。

VIE架構下，經營實體公司的股東通常需要把股權質押給WFOE來獲得資金。記者從工商部門查詢到的信息也印證了這一點。

目前小桔科技超過51%的股權都已質押給了嘀嘀無限，最近的一批出質日期是2016年6月23日。與之類似，“快的系”的杭州快迪的唯一股東是快智國際集團香港有限公司；而杭州快智的兩個股東阿里創(chuàng)投和小桔科技已于今年2月份將全部持股質押給杭州快迪。由此推斷，杭州快迪（作為WFOE）與杭州快智（作為經營實體）之間應該也是協(xié)議控制關系。

海外上市“陽謀”

保利地產參股的保利資本發(fā)起成立珠海利暉基金，由該基金投資不超過25億元人民幣，獲得滴滴出行1.46%股權。以此測算，滴滴當時的估值已達270億美元。同時，保利地產透露珠海利暉基金將通過“所投資項目上市后減持退出或協(xié)議轉讓項目股權等方式”回收收益。

雖然VIE架構未必就是為了海外上市而設，但其幾乎已成為互聯(lián)網板塊“中概股”的標配。而且，關于滴滴謀求海外上市的傳言也不絕于耳。那么，滴滴又是如何打算的呢？

記者通過網絡檢索到了幾個宣稱以滴滴為投資標的的資管計劃，管理人有中乾融投股權投資基金管理有限公司、MaxBloomVentures等。其中，部分資管計劃的項目書透露：滴滴計劃2018年赴美上市，屆時估值將達到800億至1000億美元。對于此類冠名“滴滴股權項目投資”的外部文件，滴滴方面均不予承認，程維也曾公開否認“滴滴目前有上市計劃”的說法。

但從A股一家上市公司的法律文件中，記者發(fā)現(xiàn)投資人已將滴滴上市后減持作為退出方式之一。

今年6月下旬，保利地產披露，其參股的保利資本將發(fā)起成立珠海利暉基金，由該基金投資不超過25億元人民幣（約合4億美元）獲得滴滴1.46%股權。以此測算，滴滴當時的估值達270億美元。同時，保利地產的公告還透露了一個重要細節(jié)：珠海利暉基金將通過“所投資項目上市后減持退出或協(xié)議轉讓項目股權等方式”回收收益。這表明，滴滴謀求上市并非空穴來風。

除了A股公司，三家中概股也都在其法律文件中披露了對滴滴的投資情況。

今年5月，阿里巴巴發(fā)布的財報顯示，該公司及螞蟻金服將分別認購小桔快智2億美元優(yōu)先股，共4億美元。而此前，阿里集團已持有小桔快智10%股份，總投資成本4.45億美元。

去年5月，微博（納斯達克上市）發(fā)布的SEC文件顯示，該公司向滴滴投資了1.42億美元。此外，紐交所上市的一嗨租車的原全資子公司Elite Plus Developments Limited（精英聯(lián)合發(fā)展有限公司，簡稱“精英”）曾于2014年出資2500萬美元投資滴滴，且截至2015年6月24日，“精英”仍持有Xiaoju Kuaizhi Inc.（小桔快智）股份。此后，一嗨租車通過向Eagle Legend Global Limited（簡稱“鷹傳奇環(huán)球”）轉讓“精英”股權，獲得了1.61億美元的收益。

而A股上市公司浙江龍盛的去年半年報曾透露，其全資子公司天風有限于去年6月8日認購了鷹傳奇環(huán)球的5000萬美元可轉債，其中3217.5萬美元可轉債已于當年6月30日完成轉股，轉股后，天風有限持有鷹傳奇環(huán)球20%股權，而鷹傳奇環(huán)球間接持有小桔快智約759.26萬股的A4輪優(yōu)先股。

隱秘的股東排名

可以預見的是，隨著市場監(jiān)管者的介入，在反壟斷調查的強光之下，多年來始終籠罩于滴滴的VIE架構以及股權結構之上的那重重迷霧，將徹底消散。

從上述公開信息推斷，相比復雜的VIE架構，滴滴的股東圖譜和層級可能更為繁復，且不同股東間的轉讓交易也很難追溯。至于滴滴自身，其對股東的持股比例和每一輪融資的估值則都予以保密。外界無從知曉，究竟誰是滴滴的第一大股東？Uber全球在股東榜上位列第幾？單筆投資額最大的蘋果又有多少影響力？

上證報記者曾多次向滴滴公司及相關出資方求證，都未得到具體回應。包括一名滴滴副總裁在內的多位公司內部人士則向記者明確表示，對于股東持股比例以及所謂VIE架構等信息“并不知情”。

而國內一家在線出行分析機構的分析師也向記者坦言，他們曾試圖了解滴滴完整的股東結構，卻始終未能完成�！疤�敏感了”，該分析師這樣評述，但未就“敏感”原因作進一步解釋。

相對而言，唯一“不敏感”的可能只剩滴滴的歷次融資成果了。

自2015年情人節(jié)滴滴、快的合并以來，其以絕對的市場優(yōu)勢一直成為資本關注的焦點。截至目前，滴滴（合并后）的離岸主體小桔快智共完成兩輪融資。其共性是，這兩輪融資延續(xù)時間都達幾個月。

2015年7月，滴滴完成了20億美元融資，新的投資方包括資本國際私募基金（Capital International Private Equity Fund）、平安創(chuàng)新投等，阿里、騰訊、淡馬錫等原有股東也追加了投資。隨后滴滴又擴大融資額度，至2015年9月此輪融資規(guī)模已達30億美元。

此次收購優(yōu)步中國前，滴滴完成新一輪45億美元的股權融資，新的投資方包括蘋果、中國人壽等。其中，蘋果的投資額達10億美元，為滴滴迄今為止收到的最大單筆投資；中國人壽則投資6億美元，其中包括3億美元股權投資及20億元人民幣的長期債券投資。此外，招商銀行還將為滴滴牽頭安排25億美元的銀團貸款。這意味著，滴滴最近一輪融資的實際總金額已超過70億美元。

需要補充的是，滴滴只在每輪融資完成的關鍵時點披露其融資總額。但其實，每一輪融資的起始時點都比較模糊，時間范圍并不那么明確。滴滴內部人士也向記者承認，公司其實一直在進行融資，以至于內部人員也都無法確定（當前的融資）到底該算作是第幾輪。

對于合并優(yōu)步中國后的滴滴，有市場人士給出了350億美元的估值。而相對于整體估值，市場更關注本次交易中一個特別的細節(jié)，即Uber全球將持有滴滴5.89%的股權，但卻享受17.7%的經濟權益。如此設計，或許與滴滴的VIE架構以及迷宮般的股權結構有著很大關系，此外，投票權和收益權的分離很可能也是滴滴管理層強化對企業(yè)控制權的一種安排。

但有一點是難以回避的：在通過大規(guī)模兼并集中市場份額之后，滴滴的新老股東們是否將謀求變現(xiàn)？正如朱嘯虎對媒體所透露的：“Uber全球的董事會給TK（Uber創(chuàng)始人特拉維斯·卡拉尼克）施加了很大壓力，希望他盡快實現(xiàn)（優(yōu)步中國的）盈利，不能繼續(xù)燒錢，這也是推動滴滴合并優(yōu)步中國很重要的原因�！蓖�理，滴滴將來是否也會面臨一眾大牌股東的業(yè)績考核壓力？

由此，市場對于滴滴合并優(yōu)步中國所產生的 “壟斷”之憂便不難理解。乘客擔心漲價，司機擔心補貼取消……大家對于資本是否還會在乎乘客和司機的感受，并不清楚。不過，可以預見的是，隨著市場監(jiān)管者的介入，在反壟斷調查的強光之下，多年來始終籠罩于滴滴的VIE架構以及股權結構之上的那重重迷霧，將徹底消散。