四通股份7月26日在上交所召開重大資產(chǎn)重組媒體說明會(huì)。根據(jù)重組預(yù)案，公司擬以45億元對(duì)價(jià)收購啟行教育，其核心資產(chǎn)為知名留學(xué)咨詢及考試培訓(xùn)機(jī)構(gòu)啟德教育。由于標(biāo)的資產(chǎn)的資產(chǎn)總額、營(yíng)業(yè)收入等指標(biāo)均已超過同期上市公司相應(yīng)指標(biāo)的100%，是否存在規(guī)避重組上市、標(biāo)的資產(chǎn)的估值合理性以及業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)葐栴}成為本次媒體說明會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)。此外，被收購資產(chǎn)的非業(yè)績(jī)承諾方集體“棄權(quán)”，承諾無條件且不可撤銷地放棄所持上市公司股份表決權(quán)、提名權(quán)、提案權(quán)，也引發(fā)各方討論。

　　控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移成焦點(diǎn)

　　預(yù)案顯示，四通股份擬定增購買李朱、李冬梅、啟德同仁等持有的啟行教育100%股權(quán)，暫定交易價(jià)格為45億元。標(biāo)的資產(chǎn)的資產(chǎn)總額、營(yíng)業(yè)收入、資產(chǎn)凈額等均超過上市公司對(duì)應(yīng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的100%。不過，由于被收購方中的林機(jī)等人（即預(yù)案的“非業(yè)績(jī)承諾方”）在交易完成后將持有上市公司42.66%的股權(quán)，但承諾無條件且不可撤銷地放棄所持上市公司股份表決權(quán)、提名權(quán)、提案權(quán)，不向上市公司提名、推薦任何董事、高級(jí)管理人員人選。重組后上市公司控股股東仍是蔡氏家族不變，仍將擁有46.84%的表決權(quán)，因此公司認(rèn)為實(shí)際控制人沒有發(fā)生變化，本次交易不構(gòu)成重組上市。

　　在交流會(huì)上，中證中小投資者服務(wù)中心副總經(jīng)理徐明首先指出，該方案是否能為監(jiān)管部門認(rèn)可表示擔(dān)憂。他認(rèn)為，即使放棄表決權(quán)等權(quán)利，也有可能發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的情形。啟行教育各股東的主觀意識(shí)聯(lián)動(dòng)和客觀行動(dòng)協(xié)調(diào)有可能被認(rèn)為一致行為，資產(chǎn)注入方獲得的上市公司股份合計(jì)達(dá)到54.69%，即已經(jīng)取得了控制權(quán)。進(jìn)一步而言，放棄表決權(quán)還有可能引起不良的后果，產(chǎn)生不當(dāng)?shù)氖痉缎��?yīng)，交易完成后原上市公司控制股東合計(jì)持股比例下降到26.85%，卻擁有46.84%的表決權(quán)，而啟行教育這一方擁有54.69%的股份，將導(dǎo)致出現(xiàn)“兩個(gè)實(shí)際控制人”的狀況，公司的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生扭曲。

　　針對(duì)徐明的相關(guān)疑問，四通股份獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問廣發(fā)證券代表回應(yīng)稱，本次重大資產(chǎn)重組不構(gòu)成重組上市，本次交易中非業(yè)績(jī)承諾方放棄表決權(quán)，是在交易商業(yè)談判過程當(dāng)中基于交易各方的實(shí)際情況和訴求協(xié)商達(dá)成，是商業(yè)條款當(dāng)中的組成部分，而非刻意規(guī)避構(gòu)成重組上市。10名非業(yè)績(jī)承諾方主要為私募投資基金，未來無意參加上市公司的經(jīng)營(yíng)和管理，放棄表決權(quán)比例，客觀上增強(qiáng)了上市公司原控股股東，以及一定程度上提高了標(biāo)的資產(chǎn)創(chuàng)始人股東李朱、李冬梅和啟德同仁的表決權(quán)利，為公司股權(quán)穩(wěn)定和經(jīng)營(yíng)打下基礎(chǔ)。

　　徐明提出，不可撤銷放棄表決權(quán)的股份以后發(fā)生轉(zhuǎn)讓，上市公司的控制權(quán)是否存在進(jìn)一步變化的可能。廣發(fā)證券代表指出，其作為獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問也在積極探討和研究比較穩(wěn)妥的商業(yè)對(duì)策，以保證本次交易前后上市公司的控制權(quán)不發(fā)生變化。

　　財(cái)務(wù)問題被推敲

　　據(jù)介紹，啟行教育是啟德教育集團(tuán)的控股主體。啟德教育集團(tuán)是中國知名的國際教育綜合服務(wù)商，為客戶提供國際留學(xué)相關(guān)服務(wù)，具備行業(yè)領(lǐng)先的留學(xué)咨詢服務(wù)能力及考試培訓(xùn)能力，在留學(xué)咨詢業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率排名全國前列。

　　不過，啟德集團(tuán)曾搭建境外架構(gòu)謀求海外上市，之后雖拆除架構(gòu)，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)仍讓普通投資者霧里看花。對(duì)此，徐明提出兩點(diǎn)疑問。一是標(biāo)的估值的合理性問題。啟德教育集團(tuán)的歷史沿革顯示，2013年12月份第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓1萬股作價(jià)25.75億元，2016年1月第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓則作價(jià)45億元，增值24.25億元，估值差異巨大。2014年、2015年，凈利潤(rùn)分別是1.5億元，1.7億元，但凈資產(chǎn)卻是負(fù)數(shù)，企業(yè)是否有故意壓低凈利潤(rùn)的嫌疑？

　　對(duì)此，廣發(fā)證券代表指出，2013年AEIL談判收購啟德教育集團(tuán)是基于2012年的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，當(dāng)年收入是5.4億元，凈利潤(rùn)約8600多萬元，因而以3.4億美元的作價(jià)（約20億元人民幣）收購。按企業(yè)價(jià)格倍數(shù)進(jìn)行評(píng)估約18倍，對(duì)應(yīng)市盈率24倍。而在2016年1月份則以2015年啟德教育集團(tuán)實(shí)現(xiàn)的收入和凈利潤(rùn)作為基礎(chǔ)估值，即2015年啟德教育集團(tuán)實(shí)現(xiàn)收入9.4億元，凈利潤(rùn)1.73億元，收入和凈利潤(rùn)都擴(kuò)大了一倍，企業(yè)價(jià)格倍數(shù)約19倍多，兩次變化并不大。

　　廣發(fā)證券進(jìn)一步闡明，凈資產(chǎn)虧損狀況系跨境處理導(dǎo)致。2013年10月境外知名基金入股啟德之后，由于基金存在杠桿收購的行為，所以在入股啟德之后是以借款的形式從啟德教育集團(tuán)累計(jì)借款2.8億元。最后境外知名基金退出時(shí)，明確對(duì)2.8億元不需要進(jìn)行償還，啟德因此跨境處理作為對(duì)股東的分配。近兩年盈利的狀況下，啟德相當(dāng)于對(duì)境外基金分配了2.8億元利潤(rùn)，導(dǎo)致期末資產(chǎn)是負(fù)數(shù)。實(shí)際上這是一個(gè)財(cái)務(wù)問題，而不是企業(yè)盈利問題。事實(shí)上，2015年啟德的合并報(bào)表大概實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)1.7億元，當(dāng)年通過借款的形式分配給境外基金大概2.1億元，導(dǎo)致凈資產(chǎn)負(fù)數(shù)進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　對(duì)于業(yè)績(jī)承諾和業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)暮侠硇詥栴}。重組預(yù)案顯示，啟行教育業(yè)績(jī)承諾方李朱、李冬梅承諾，2016年-2018年年度凈利潤(rùn)分別不低于2.4億元，2.75億元、3.1億元，且承擔(dān)相應(yīng)的利潤(rùn)補(bǔ)償義務(wù)。值得注意的是，標(biāo)的公司2015年利潤(rùn)是1.7億元，2016年1-4月份盈利0.26億元，公司能否保證業(yè)績(jī)承諾順利實(shí)現(xiàn)？另外，交易對(duì)手方中，啟行教育13位股東中僅3位股東提供業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償，其他10位股東不承諾也引發(fā)關(guān)注。

　　啟行教育總經(jīng)理兼財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人黃嫻指出，這與教育行業(yè)的季節(jié)性以及公司執(zhí)行的比較保守、謹(jǐn)慎的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有關(guān)。舉例來講，在1-4月公司每天都會(huì)簽進(jìn)來不少學(xué)生，交付給公司做相關(guān)的咨詢等服務(wù)，但直到這個(gè)學(xué)生拿到學(xué)校的錄取通知書，公司才會(huì)根據(jù)不同國家的情況做60%-70%的收入確認(rèn)。另外剩下30-40%在拿到簽證才會(huì)做確認(rèn)。

　　針對(duì)只有3位股東做業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)膯栴}，廣發(fā)證券解釋稱，標(biāo)的資產(chǎn)啟行教育實(shí)際經(jīng)營(yíng)過程當(dāng)中，創(chuàng)始人股東李朱、李冬梅和啟德同仁發(fā)揮了實(shí)質(zhì)作用，其他只是財(cái)務(wù)投資者。在業(yè)績(jī)補(bǔ)償方面，四通股份也采取了現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)姆绞剑�符合相關(guān)法律關(guān)于補(bǔ)償條款的安排，也是交易各方進(jìn)行商業(yè)談判確定的結(jié)果，是對(duì)上市公司更有利的保障。

　　將堅(jiān)持雙主業(yè)驅(qū)動(dòng)

　　中國證券報(bào)記者向上市公司提出，2015年7月1日以陶瓷行業(yè)的領(lǐng)軍廠商的身份上市，目前公司4個(gè)IPO募投項(xiàng)目當(dāng)中，年產(chǎn)2000萬件日用陶瓷生產(chǎn)線的項(xiàng)目在加緊建設(shè)，6月23日年產(chǎn)80萬件衛(wèi)生陶瓷工程用地已經(jīng)獲批。但公司旋即籌劃重大資產(chǎn)重組，并且要變更主營(yíng)業(yè)務(wù)，擬進(jìn)入陶瓷和教育雙主業(yè)驅(qū)動(dòng)的模式，這與招股說明書披露的三年發(fā)展規(guī)劃和目標(biāo)內(nèi)容是否不符。

　　對(duì)此，四通股份董秘黃奕鵬指出，公司看好并將繼續(xù)發(fā)展陶瓷業(yè)務(wù)，而通過收購合并啟行教育，公司將實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略與管理兩大協(xié)同。戰(zhàn)略上，公司為未來適度多元化的發(fā)展積累了經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型、升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整，標(biāo)的公司以個(gè)性服務(wù)為導(dǎo)向的教育服務(wù)理念和良好的品牌運(yùn)行能力對(duì)上市公司現(xiàn)有的業(yè)務(wù)運(yùn)行、市場(chǎng)營(yíng)銷等活動(dòng)，將產(chǎn)生全面的促進(jìn)作用。管理上，本次交易完成后上市公司將擁有留學(xué)咨詢和考試培訓(xùn)業(yè)務(wù)方面高級(jí)管理人才和優(yōu)秀運(yùn)行團(tuán)隊(duì)，實(shí)現(xiàn)在國際教育業(yè)務(wù)的開拓，降低進(jìn)入新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的管理運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，上市公司將充分吸收標(biāo)的啟行在教育服務(wù)行業(yè)的管理運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)，不斷探索原有主業(yè)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的發(fā)展道路，繼續(xù)發(fā)展原主業(yè)的同時(shí)進(jìn)入新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，有利于交易雙方相互借鑒優(yōu)秀的管理經(jīng)驗(yàn)。

　　廣發(fā)證券代表則補(bǔ)充，根據(jù)其對(duì)招股說明書相關(guān)情況及對(duì)公司管理層董事會(huì)的訪談獲知，四通股份未來三年仍然會(huì)不斷開發(fā)符合市場(chǎng)需求的陶瓷產(chǎn)品，加大科技創(chuàng)新和研發(fā)的投入，堅(jiān)持生產(chǎn)高品質(zhì)陶瓷，并沒有將陶瓷產(chǎn)品進(jìn)行置出的計(jì)劃。實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)陶瓷行業(yè)和教育服務(wù)行業(yè)雙主業(yè)并行發(fā)展后，將繼續(xù)按照招股說明書披露的發(fā)展規(guī)劃做大做強(qiáng)陶瓷業(yè)務(wù)，不存在本次重組與上市公司招股說明書關(guān)于未來發(fā)展規(guī)劃披露情況不一致的情況。上市公司一直是按照相關(guān)規(guī)定嚴(yán)格使用募集資金。

　　投服中心提出四大疑問

　　7月26日，在四通股份重大資產(chǎn)重組媒體說明會(huì)上，中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“投服中心”）副總經(jīng)理徐明帶隊(duì)，代表廣大中小投資者發(fā)聲，并就四通股份重組可能存在規(guī)避借殼、高估值及業(yè)績(jī)承諾和補(bǔ)償是否合理、經(jīng)營(yíng)可持續(xù)性等方面提出了問題，要求四通股份及相關(guān)方進(jìn)一步解釋。

　　可能存在規(guī)避借殼

　　徐明指出，本次重組可能存在規(guī)避借殼上市的情況，如果被認(rèn)定為借殼，重組將無法獲得通過，公司管理層有否考慮過重組不確定性給投資者帶來的風(fēng)險(xiǎn)？如果重組失敗，有無進(jìn)一步的具體措施應(yīng)對(duì)？

　　根據(jù)預(yù)案，本次交易的標(biāo)的資產(chǎn)啟行教育的資產(chǎn)總額、營(yíng)業(yè)收入等指標(biāo)均超過上市公司相應(yīng)指標(biāo)的100%，構(gòu)成借殼的關(guān)鍵為四通股份的控制權(quán)是否發(fā)生轉(zhuǎn)移。

　　預(yù)案顯示，本次交易不會(huì)導(dǎo)致公司控制權(quán)發(fā)生變化亦不構(gòu)成借殼上市。這一結(jié)論的基礎(chǔ)和理由是資產(chǎn)置入方的10名股東不可撤銷永久放棄占四通股份總股本42.66%的表決權(quán)、提案權(quán)和提名權(quán)。這樣理由的能否成立，能否被監(jiān)管部門認(rèn)可，徐明表示擔(dān)憂。

　　徐明表示，10名股東放棄表決權(quán)等的目的顯而易見，即為了不構(gòu)成本次重組的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，進(jìn)而不構(gòu)成借殼，這一行為很容易讓人得出可能存在規(guī)避借殼的結(jié)論。即使放棄表決權(quán)等權(quán)利，也有可能發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的情形，因?yàn)橘Y產(chǎn)注入方啟行教育的各股東方有可能被認(rèn)為是一致行動(dòng)人。另外，放棄表決權(quán)還可能引起不良后果，產(chǎn)生不當(dāng)?shù)氖痉缎��?yīng)。放棄表決權(quán)可能使股份轉(zhuǎn)讓變得困難，也可能對(duì)股價(jià)形成影響。

　　標(biāo)的公司估值是否合理

　　投服中心指出，公開資料顯示，標(biāo)的公司核心資產(chǎn)啟德教育集團(tuán)的歷史沿革情況，2013年12月份第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓1萬股作價(jià)20.75億元，2016年1月第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓1萬股作價(jià)為45億元，增值24.25億元。兩次轉(zhuǎn)讓每次都增值巨大，是否存在注水行為？?jī)纱喂乐档脑u(píng)估方式方法是否一樣？如果一樣，兩次評(píng)估作價(jià)重大差異的原因是什么？如果不一樣，分別都是如何評(píng)估的？第二次估值增值，預(yù)案提到啟德香港公司2014年12月出資1.8億元收購明杰教育，估值另外增加的22.45億元的核心內(nèi)容是什么？

　　徐明指出，啟德教育集團(tuán)合并報(bào)表兩年一期的凈資產(chǎn)均為負(fù)數(shù)，而本次交易估值高達(dá)45.6億元。預(yù)案披露，啟德教育集團(tuán)凈利潤(rùn)2014年1.5億元，2015年1.7億元，2016年1-4月0.26億元；而股東權(quán)益2014年、2015年到2016年4月呈加速下降趨勢(shì)，這是什么原因？是否為故意壓低業(yè)績(jī)，隱藏利潤(rùn)？同時(shí)，查詢四通股份的財(cái)務(wù)報(bào)告，顯示凈資產(chǎn)收益率2013年至2015年分別為15.73%、14.62%、11.22%，總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率分別為11.65%、11.52%、9.28%，平均總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率10.82%。而標(biāo)的公司啟行教育，以45億元為總資產(chǎn)，根據(jù)其業(yè)績(jī)承諾情況，2016年-2018年總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率分別為5.3%、6.1%、6.5%，平均總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率為5.96%，遠(yuǎn)低于上市公司近3年的平均總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率10.82%。同時(shí)標(biāo)的公司資產(chǎn)負(fù)債率很高，且呈逐年上升趨勢(shì)，上市公司接受其45億元估值定價(jià)的合理性在哪？

　　業(yè)績(jī)承諾與補(bǔ)償是否合理

　　重組預(yù)案顯示，標(biāo)的公司啟行教育業(yè)績(jī)承諾方李朱、李冬梅、啟德同仁承諾，2016年-2018年度凈利潤(rùn)分別不低于2.4億元、2.75億元、3.1億元，且承擔(dān)相應(yīng)的利潤(rùn)補(bǔ)償義務(wù)。

　　徐明表示，本次交易對(duì)手方啟行教育有13個(gè)股東，為什么只有3個(gè)股東提供業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償，其他10個(gè)股東不承諾的原因是什么？如何保證履行業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償？據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年以來，滬市并購重組中業(yè)績(jī)承諾方近20%違約，市場(chǎng)關(guān)心承諾方的具體保證措施。對(duì)于業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式，預(yù)案中援引了新南洋、保齡寶等幾家公司，查閱這幾家公司的重組預(yù)案，都有業(yè)績(jī)承諾和業(yè)績(jī)補(bǔ)償安排，標(biāo)的資產(chǎn)的所有股東都承擔(dān)了業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)，且業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式主要以股份補(bǔ)償為主。為什么本次并購在考慮業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償方式時(shí)不借鑒通行的股份補(bǔ)償，而采用現(xiàn)金補(bǔ)償？業(yè)績(jī)補(bǔ)償金額方面，預(yù)案披露，李朱等3個(gè)股東承諾利潤(rùn)補(bǔ)償上限為9.5億元，僅為本次交易對(duì)價(jià)45億元的21%，利潤(rùn)承諾補(bǔ)償方與其獲得的本次交易的對(duì)價(jià)嚴(yán)重不成比例，又做如何解釋？

　　標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)持續(xù)性存疑

　　根據(jù)預(yù)案，四通股份收購標(biāo)的公司啟行教育的目的是打造陶瓷、留學(xué)考試業(yè)務(wù)“雙輪驅(qū)動(dòng)”模式。

　　對(duì)此，徐明表示，從財(cái)務(wù)報(bào)告看，上市公司陶瓷業(yè)務(wù)2015年凈利潤(rùn)為5469萬元，標(biāo)的公司2015年凈利潤(rùn)為1.7億元。收購?fù)瓿珊螅瑯?biāo)的公司將成為上市公司主要利潤(rùn)來源，而目前披露標(biāo)的公司將來是獨(dú)立法人獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，上市公司相對(duì)分權(quán)管控。上市公司最掙錢、最核心的業(yè)務(wù)控制在啟行教育手中，而不是上市公司直接控制，這對(duì)于標(biāo)的公司后續(xù)運(yùn)營(yíng)、上市公司后續(xù)盈利回報(bào)都會(huì)帶來影響，公司對(duì)此是如何考慮的？

　　根據(jù)現(xiàn)行《民辦非企業(yè)單位登記暫行管理?xiàng)l例》、《民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例》等規(guī)定，標(biāo)的公司下屬的7家非企業(yè)教育機(jī)構(gòu)盈利存在很大不確定性。預(yù)案披露，基于業(yè)務(wù)的整體性考慮，7家機(jī)構(gòu)本次0作價(jià)參與本次并購重組。徐明提出，7家機(jī)構(gòu)在標(biāo)的公司整個(gè)業(yè)務(wù)鏈中處于什么地位？是否不可或缺？前期盈利收入是否納入標(biāo)的公司合并財(cái)務(wù)報(bào)表等？

　　另外，標(biāo)的公司啟行教育屬于輕資產(chǎn)公司，交易完成后，上市公司將啟行教育納入合并報(bào)表范圍，預(yù)計(jì)會(huì)產(chǎn)生較高的商譽(yù)。徐明質(zhì)疑，此次重組交易中，在上市公司存在業(yè)務(wù)整合、標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)、業(yè)績(jī)承諾無法實(shí)現(xiàn)等風(fēng)險(xiǎn)的情況下，其商譽(yù)未來是否存在減值風(fēng)險(xiǎn)？如果商譽(yù)出現(xiàn)較大幅度的減值，上市公司將如何應(yīng)對(duì)？（徐金忠）