資管業(yè)務(wù)降杠桿的政策背景下，規(guī)模激增卻難以明晰整體杠桿水平的委外業(yè)務(wù)，或?qū)⒊蔀楸O(jiān)管層的關(guān)注重點(diǎn)。為了應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的政策變化，已有銀行開(kāi)始主動(dòng)收縮業(yè)務(wù)規(guī)模。

　　杠桿被低估

　　日前，證監(jiān)會(huì)公布了修訂后的《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》，從杠桿率、資金池、預(yù)期收益率、投顧資格等多個(gè)層面，對(duì)證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)通過(guò)資產(chǎn)管理計(jì)劃形式開(kāi)展的私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)范。業(yè)界認(rèn)為這將對(duì)部分銀行等資金參與優(yōu)先級(jí)投資的業(yè)務(wù)帶來(lái)影響。而在資管業(yè)務(wù)降杠桿的背景下，市場(chǎng)預(yù)期監(jiān)管層下階段的政策重點(diǎn)或?qū)⒅赶蚩焖倥蛎浀你y行委外業(yè)務(wù)。

　　今年以來(lái)，針對(duì)資管業(yè)務(wù)的降杠桿政策密集出臺(tái)，顯示出監(jiān)管層當(dāng)前對(duì)于杠桿水平保持著高度關(guān)注，去杠桿成為當(dāng)前金融監(jiān)管的主旋律。從銀行委外投資債市的情況看，杠桿不可低估，特別是可能存在場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外雙重加杠桿。

　　債市的場(chǎng)內(nèi)杠桿相對(duì)透明且可控，監(jiān)管層對(duì)債市杠桿的擔(dān)憂主要是場(chǎng)外杠桿。因其除小部分是銀行自己通過(guò)分級(jí)理財(cái)模式操作外，絕大多數(shù)是通過(guò)委外的方式將資金交由第三方管理。

　　銀行理財(cái)資金通過(guò)杠桿操作提高收益受到多方面限制，但僅憑傳統(tǒng)的固定收益投資，難以維持理財(cái)產(chǎn)品的高收益，通過(guò)有委托關(guān)系的各類(lèi)資產(chǎn)管理計(jì)劃實(shí)現(xiàn)的委外投資成為銀行業(yè)一個(gè)重要的資產(chǎn)配置渠道。普益標(biāo)準(zhǔn)通過(guò)對(duì)2015年1月至2016年2月銀行理財(cái)產(chǎn)品數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，可能參與委外的理財(cái)產(chǎn)品相對(duì)于市場(chǎng)總體占比為24.62%，其中在2016年前兩月的占比一度高達(dá)40%。

　　中信證券(16.64 +0.12%,買(mǎi)入)(16.86 +0.00%)債券分析師明明此前發(fā)文稱(chēng)，銀行通過(guò)配資、委外投資的方式進(jìn)入債市，入市資金包含雙重杠桿，而現(xiàn)行測(cè)算僅刻畫(huà)了一重杠桿。目前，銀行對(duì)理財(cái)資金的處理存在“二分法”，形成了兩種購(gòu)債方式：第一重杠桿源于銀行用自留資金配資購(gòu)債，杠桿率水平較高，但在現(xiàn)行測(cè)算中并無(wú)體現(xiàn);第二重杠桿源于非銀金融機(jī)構(gòu)的“債滾債”投資方式，其杠桿率水平較低。第一重杠桿遠(yuǎn)高于第二重杠桿，但現(xiàn)行測(cè)算方式無(wú)法體現(xiàn)出第一重杠桿，從而大大低估了債市整體杠桿水平。

　　有報(bào)道援引消息人士的說(shuō)法稱(chēng)，銀行在將委外資金與非銀行機(jī)構(gòu)對(duì)接時(shí)，有時(shí)會(huì)采用結(jié)構(gòu)化方式來(lái)增加杠桿，即場(chǎng)外加杠桿，這類(lèi)杠桿多采用4∶1的比例，由銀行資金作為優(yōu)先級(jí)、非銀等受托機(jī)構(gòu)承擔(dān)劣后級(jí)，再由受托機(jī)構(gòu)統(tǒng)一運(yùn)作。不少券商認(rèn)為，由于盤(pán)踞在債市的委外資金體量龐大，規(guī)模效應(yīng)下，無(wú)論委外是否采取優(yōu)先/劣后這種標(biāo)準(zhǔn)的加杠桿模式，只要在市場(chǎng)調(diào)整時(shí)銀行有贖回資金的可能，其對(duì)于放大市場(chǎng)波動(dòng)的效果是一樣的。根據(jù)中信建投楊榮團(tuán)隊(duì)的調(diào)研數(shù)據(jù)，目前五大行在大券商的單筆業(yè)務(wù)規(guī)模通常在百億元左右，股份行數(shù)十億元，城商行數(shù)億元，資金來(lái)源方面，理財(cái)、自營(yíng)均有。

　　業(yè)務(wù)現(xiàn)收縮

　　委外業(yè)務(wù)并非銀行特有，也包括保險(xiǎn)公司。出于風(fēng)險(xiǎn)的考量，不久前保監(jiān)會(huì)發(fā)文細(xì)化了保險(xiǎn)資管投資及產(chǎn)品管理，其中對(duì)杠桿操作和投顧委外進(jìn)行了約束和限制。對(duì)此，興業(yè)證券(7.88 +0.38%,買(mǎi)入)分析稱(chēng)這主要是考慮到委外甚至是多重委外的模式下，投資標(biāo)的和整體的杠桿都難以確認(rèn)，前端的資金來(lái)源與最終投資執(zhí)行之間可能存有較大的風(fēng)險(xiǎn)不匹配的問(wèn)題，可能會(huì)帶來(lái)監(jiān)管的盲區(qū)，加大金融系統(tǒng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的概率。

　　華創(chuàng)證券分析師屈慶認(rèn)為，從近期監(jiān)管對(duì)券商資管、基金子公司等業(yè)務(wù)收緊的情況來(lái)看，金融去杠桿仍是未來(lái)政策的主要方向，因此不排除還有進(jìn)一步對(duì)銀行理財(cái)、委外業(yè)務(wù)等收緊的可能�？紤]到“三會(huì)”的監(jiān)管步調(diào)向來(lái)具有一致性，業(yè)界判斷下一接棒者可能將是銀監(jiān)會(huì)。

　　此前，針對(duì)銀行委外投資熱潮，銀監(jiān)會(huì)雖然沒(méi)有出臺(tái)正式的文件，但也采取了防患于未然的措施。例如在第二季度中，銀監(jiān)會(huì)便對(duì)所有發(fā)行過(guò)分級(jí)型理財(cái)產(chǎn)品的銀行進(jìn)行了窗口指導(dǎo)，要求停止新發(fā)分級(jí)型理財(cái)產(chǎn)品�！按伺e主要是針對(duì)銀行委外資金加杠桿入債市帶來(lái)的債市利益輸送等潛藏問(wèn)題，表明了銀監(jiān)會(huì)對(duì)新興熱點(diǎn)的關(guān)注以及對(duì)于可能出現(xiàn)的問(wèn)題的警覺(jué)�！逼找鏄�(biāo)準(zhǔn)研究員魏驥遙表示，面對(duì)高速發(fā)展的委外業(yè)務(wù)，銀監(jiān)會(huì)有可能在下半年發(fā)文明確相關(guān)規(guī)范。

　　為了應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的政策變化，已有銀行開(kāi)始主動(dòng)收縮業(yè)務(wù)規(guī)模。華創(chuàng)證券近期針對(duì)數(shù)家銀行的調(diào)研顯示，目前銀行委外業(yè)務(wù)有收縮的趨勢(shì)，雖然規(guī)模不會(huì)明顯下降，但增速會(huì)明顯放緩。“盡管還沒(méi)有全國(guó)性的限制委外的政策出臺(tái)，但從拜訪溝通的情況看，有些地方的監(jiān)管已經(jīng)開(kāi)始收緊�！鼻鼞c表示。

　　例如對(duì)銀行同業(yè)理財(cái)?shù)募s束，包括限制一手發(fā)同業(yè)理財(cái)、一手做委外業(yè)務(wù)的銀行的資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張的速度;部分省份對(duì)委外業(yè)務(wù)的杠桿作出口頭限制;部分銀行對(duì)委外業(yè)務(wù)的信用債比例作出限制。在屈慶看來(lái)，過(guò)去銀行更關(guān)注委外業(yè)務(wù)的發(fā)展空間，包括可以消化多少規(guī)模，能獲得多少收益，而現(xiàn)在銀行更關(guān)注委外的風(fēng)險(xiǎn)。普益標(biāo)準(zhǔn)在報(bào)告中稱(chēng)，據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，近期委外規(guī)模約占到理財(cái)規(guī)模的5%-10%之間。