反復(fù)震蕩波動的“猴市”表現(xiàn)，已經(jīng)在很大程度上影響了機(jī)構(gòu)投資者的行為模式。與市場頻繁起落相對應(yīng)的是，不少基金經(jīng)理也在存量博弈中習(xí)慣了倉位迅速變動的“滑頭式”投資。而市場參與者行為模式的變化，反過來也一定程度上影響了市場的運(yùn)行軌跡。

　　機(jī)構(gòu)投資模式生變

　　“這次減倉還是稍微慢了些�！鄙现�A股市場再度轉(zhuǎn)入下跌調(diào)整模式，回顧這波反彈以來的操作，一位公募基金經(jīng)理如此感慨：自去年四季度以來，心里就得時�？囍�一根“適時收獲”的弦兒，要不然就得被別人“收獲”了。

　　在他看來，4月20日的下跌并非很明顯的利空所導(dǎo)致，只能歸結(jié)為資金博弈下的久盤必跌。自3月21日滬指首次站上3000點(diǎn)之后，指數(shù)在3000點(diǎn)-3100點(diǎn)區(qū)間反復(fù)震蕩近一個月，使得做多動能逐漸枯竭，最終釀成大跌。

　　“在目前這種市場格局下，絕對收益投資者自不必說，即便是相對收益投資者，也似乎得被迫按照絕對收益投資者的方法來操作�！边@位基金經(jīng)理表示，由于市場一兩個交易日的下跌就能侵蝕掉近半個月甚至一個月的漲幅，因此往往當(dāng)市場出現(xiàn)滯漲跡象時，機(jī)構(gòu)就開始醞釀減倉；而當(dāng)市場盤整時間略長，隨著減倉者的增多，市場也就的確如預(yù)期中下跌，此時觀望者也會迅速跟進(jìn)，往往一天之內(nèi)砍掉一兩成的倉位都很正常。而當(dāng)下跌動能釋放之后，大家又會開始新一輪的逐步加倉，市場重新開始慢慢抬升。

　　持這種觀點(diǎn)的基金經(jīng)理實(shí)際上不在少數(shù)。重陽投資在其觀點(diǎn)中也表示，市場普遍議論的引發(fā)“4·20”暴跌的兩個原因——信用債違約和貨幣政策轉(zhuǎn)向，實(shí)際上都比較牽強(qiáng)。眼下，債務(wù)杠桿雖然在高水平上持續(xù)提升，不過仍在可控范圍內(nèi)，尚不足以釀成系統(tǒng)性風(fēng)險；貨幣轉(zhuǎn)向只會是微調(diào)，一方面經(jīng)濟(jì)反彈基礎(chǔ)薄弱，另一方面物價上漲雖然可慮，但也還看不到很壞的情況。市場放大了負(fù)面的影響，其實(shí)更多應(yīng)該從估值和博弈面來解釋，在久盤之后沒有實(shí)質(zhì)利空的情況下也能暴跌。市場對潛在或有風(fēng)險因素如此敏感，反應(yīng)如此激烈，顯示當(dāng)前市場整體并不強(qiáng)勢。去年6月以來連續(xù)三次大跌在投資者心中的陰影依然存在，市場博弈特征明顯，捕風(fēng)捉影的利空也能導(dǎo)致羊群效應(yīng)般拋售。

　　存量博弈制約反彈

　　從另一個角度而言，市場參與者操作模式的變化，也在一定程度上反作用于市場。

　　在分析制約市場上行因素時，圓信永豐首席投資官洪流表示，除了市場信心之外，相當(dāng)長一段時間內(nèi)市場區(qū)間弱勢震蕩的格局，一定程度上也與市場機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)。社保、企業(yè)年金、保險，包括大量私募基金在2014年至2015年興起，他們的投資模式往往基于絕對收益。當(dāng)市場走強(qiáng)的時候，他們有較強(qiáng)的兌現(xiàn)欲望；當(dāng)市場走弱的時候，他們要么采取對沖措施，要么借市場反彈降低倉位，以獲得安全墊的積累。這種機(jī)構(gòu)倉位結(jié)構(gòu)和操作模式的變化，也使得市場整體處于階段性震蕩過程中。

　　申萬宏源(000166,股吧)策略分析師王勝也曾在報告中指出，現(xiàn)階段市場環(huán)境相對溫暖，但市場尚未形成經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)轉(zhuǎn)好的預(yù)期，“階段性”、“窗口期”成為一致預(yù)期，疊加微觀主體普遍“滑頭”，使得市場僅小幅反彈就會出現(xiàn)明顯的交易博弈特征，抑制了反彈空間。

　　“當(dāng)私募的整體倉位加到五成，在我看來也就意味著階段性反彈行情的結(jié)束。”一位私募基金經(jīng)理有著自己判斷市場的簡單指標(biāo)。當(dāng)市場仍然處在存量博弈的環(huán)境中，增量資金主要來自于絕對收益投資者的加倉。一般而言，如果加倉至五成，私募就會趨于謹(jǐn)慎，這時候就要開始警惕變盤。

　　之所以形成這種尷尬局面，市場分析人士認(rèn)為，這一方面與“股市暴跌后遺癥”有關(guān)，另一方面則緣于流動性充裕背景下的“估值泡沫”。經(jīng)歷了2015年市場以及今年年初大起大落的劇烈波動，投資者信心從崩潰、缺失到修復(fù)、強(qiáng)化需要一個過程。與此同時，盡管股市遭遇了暴跌，但A股市場的估值并不低，除了部分藍(lán)籌股之外，A股上市公司的估值普遍偏高，特別是一些成長股業(yè)績難以支撐股價，在這種進(jìn)退兩難的尷尬境地下，只能高拋低吸，波段操作。