有效市場假說（Efficient Markets Hypothesis）

　　金融上第二個(gè)重要的部分是資產(chǎn)價(jià)格的實(shí)證分析。一個(gè)特別令人不安的結(jié)論是，似乎價(jià)格往往采取隨機(jī)游動(dòng) 。具體地說，在Louis 舍利耶 （1900）（商品價(jià)格）的著作中已有據(jù)可查，后來又經(jīng)霍爾布魯克·沃京（1934年）（多種價(jià)格系列）、阿爾弗雷德爾斯（1933年，1937年）（美國股票價(jià)格）和莫里斯·肯德爾 （ 1953 ）（英國股票和商品價(jià)格）深入分析證實(shí)，似乎資產(chǎn)市場價(jià)格的連續(xù)變動(dòng)沒有相關(guān)性。

　　沃京、考爾斯、肯德爾的實(shí)證結(jié)果遭到了經(jīng)濟(jì)學(xué)家的恐懼和懷疑。如果價(jià)格是由“供求力量”決定的 ，那么價(jià)格變動(dòng)應(yīng)該朝著市場出清的特別方向，而不是隨機(jī)。但是不是每個(gè)人都不高興看到這些成果。許多人將其作為“基本面分析”之錯(cuò)誤的證據(jù)，即金融市場真的是狂熱的賭場，因此不適合從經(jīng)濟(jì)角度考慮。但是還有一大群人證明，這只能說明傳統(tǒng)的“統(tǒng)計(jì)方法”的失敗，他們什么也證明不了�？死锓颉じ裉m杰和奧斯卡·摩根斯坦（1963年）和尤金·法瑪 （1965年， 1970年）采用了高性能的時(shí)間序列的方法，但他們得出了同樣的隨機(jī)性結(jié)果。

　　偉大的突破源于保羅.A.薩繆爾森（1965年）和伯努·瓦羅特 （1966年）。薩繆爾森對(duì)沃京、考爾斯、肯德爾發(fā)現(xiàn)的解釋并非是金融市場沒有按照經(jīng)濟(jì)規(guī)律運(yùn)行，而是運(yùn)行的太好了！基本概念很簡單：如果價(jià)格變化不是隨機(jī)的（從而是可預(yù)見的），那么任何逐利的套利者都能輕易地正確買賣資產(chǎn)以利用這一點(diǎn)。薩繆爾森和Mandelbrot因此提出了著名的“有效市場假說”（EMH），即：如果市場正常運(yùn)作，那么所有關(guān)于資產(chǎn)的公共信息（以及某些情況下的私下信息）將立即傳導(dǎo)入它的價(jià)格內(nèi)。（注意“有效”這個(gè)字眼，用在這里它僅僅意味著參與者充分利用可用的信息;它只字未提其他類型的“經(jīng)濟(jì)效率”，如生產(chǎn)中資源分配的有效性等）。如果價(jià)格變化似乎隨機(jī)且因此而不可預(yù)見，這是因?yàn)橥顿Y者起作用了：所有的套利機(jī)會(huì)都被最大限度地利用了。

　　“有效市場假說”因尤金·法瑪（ 1970年）而家喻戶曉，后來被聯(lián)系到新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的理性預(yù)期假說中。很多實(shí)踐者不喜歡它。相信能通過研究價(jià)格變動(dòng)模式而預(yù)測資產(chǎn)價(jià)格的“技術(shù)派”交易員或“圖形派”不明白了：有效市場假說告訴他們，他們不能“戰(zhàn)勝市場”，因?yàn)槿魏维F(xiàn)有的信息已經(jīng)被納入了價(jià)格。它還有可能惹惱一些基本面分析的實(shí)踐者：有效市場的觀點(diǎn)基于“信息”和“信心”，因此至少在原則上，不能排除基于謠言、錯(cuò)誤的信息和“群體性瘋狂”產(chǎn)生投機(jī)性泡沫的可能。

　　更令人不安的是，有效市場假說并沒讓經(jīng)濟(jì)學(xué)家滿意。有效市場可能是一個(gè)比較能夠轉(zhuǎn)圜的經(jīng)驗(yàn)主義的主張（參見羅伯特席勒的（ 1981 ）批判） ，但它似乎在理論上沒有一個(gè)明確健全的落足之處。一個(gè)特別的反對(duì)意見就能擊倒它：即如果所有信息都已經(jīng)包含在價(jià)格中，而且投資者是完全理性的，那么不僅沒人能夠利用信息牟利，實(shí)際上，根本不會(huì)有任何交易！桑福德·格羅斯曼、 約瑟夫·斯蒂格利茨 （ 1980年）和保羅·米爾格·羅姆和南茜（Stokey） （ 1982年）均論證了理性預(yù)期的這些沖突之處。直觀上，反對(duì)意見可以這樣表達(dá)（在這里我們過于簡化了一點(diǎn)）。有效市場假說有效地意味著“沒有自由午餐”，也就是人行道上不會(huì)有百元美鈔，因?yàn)槿绻�有，已�?jīng)有人撿起來了。因此，低頭看路面是沒有意義的（尤其是如果低頭有成本的話）。但是，如果人人都這樣考慮，沒有人低頭看路面，那么任何地上的百元美鈔都有不會(huì)被撿起來。但到那時(shí)人行道上就會(huì)有百元美鈔了，人們應(yīng)該低頭。但如果每個(gè)人都意識(shí)到這一點(diǎn)，他們會(huì)低頭并撿起鈔票，因此我們又回到第一階段，并認(rèn)為沒有任何百元美鈔（因此低頭沒有意義）。這種循環(huán)推理就是有效市場假說不太穩(wěn)固的理論基礎(chǔ)。