“熔斷”制度(Circuit Breaker)——期指交易減震器

　　什么是熔斷制度

　　“熔斷”制度，是1987年世界股災(zāi)發(fā)生以后為了控制股票交易風(fēng)險的一種交易制度，其后，“熔斷”制度又被引入股指期貨市場，它的設(shè)立為股指期貨交易提供了一個減震器的作用。

　　所謂“熔斷”制度，就是在期貨交易中，當(dāng)價格波幅觸及所規(guī)定的點數(shù)時，交易隨之停止一段時間，或交易可以繼續(xù)進(jìn)行，但價幅不能超過規(guī)定點數(shù)之外的一種交易制度。由于這種情況與保險絲在過量電流通過時會熔斷而使得電器受到保護(hù)相似，故形象地稱之為熔斷制度。例如：

　　1、熔斷期間，股指繼續(xù)保持單邊走勢，這肯定會造成市場一定的恐慌心理，于是會在熔斷價格堆積相當(dāng)數(shù)量的掛單，有可能促使熔斷期結(jié)束后直接奔向停板，一定程度上擴(kuò)大了市場的風(fēng)險。

　　2、熔斷期間，股指走勢平穩(wěn)，或者有所調(diào)整，市場由于熔斷啟動時所造成的動蕩心理會有所平和，熔斷結(jié)束后，股指期貨走勢會趨于平和。

　　3、熔斷期間的掛單可以視為即時市場人氣的一個有效指標(biāo)，根據(jù)掛單的數(shù)量和成交情況應(yīng)該大致判斷出結(jié)束后的狀況。例如有大量掛單，顯示市場對行情延續(xù)的肯定，則在這種慣性下價格有可能會繼續(xù)單邊;相反，如果僅僅只是觸及到熔斷價，掛單方面并沒有明顯積極的的意圖，那我們可以判斷實時的行情不具備很強(qiáng)的沖量。

　　在國外交易所，“熔斷”制度有兩種表現(xiàn)形式，分別是“熔而斷”與“熔而不斷”。前者是指當(dāng)價格觸及熔斷點后，在隨后的一段時間內(nèi)停止交易;后者是指當(dāng)價格觸及熔斷點后，在隨后的一段時間內(nèi)仍可繼續(xù)交易，但報價限制在熔斷點之內(nèi)。

　　在持續(xù)下跌行情中，價格劇烈、無序的變化對期貨和現(xiàn)貨市場造成的破壞性較上漲行情更大，因此，國外證券、期貨市場采用的熔斷機(jī)制大多只在下跌行情中啟用，不涉及上漲行情。股指期貨是基于股票指數(shù)的金融產(chǎn)品，國外很多期貨交易所的相關(guān)股指期貨合約所采納的熔斷機(jī)制中也考慮到了其股票市場交易的熔斷狀況，實現(xiàn)期現(xiàn)對應(yīng)。

　　根據(jù)《中國金融期貨交易所風(fēng)險控制管理辦法》的規(guī)定，其采用的熔斷機(jī)制是“熔而不斷”的形式，上漲和下跌的行情均適用。具體規(guī)定為每日開市后，股指期貨合約申報價觸及熔斷價格(上一交易日結(jié)算價的±6%)并持續(xù)5分鐘后，熔斷機(jī)制啟動并持續(xù)5分鐘。在這期間內(nèi)，買賣申報在熔斷價格區(qū)間內(nèi)按照平倉優(yōu)先、時間優(yōu)先的原則繼續(xù)撮合成交。每日只啟動一次熔斷機(jī)制，并且在收市前30分鐘內(nèi)，不設(shè)熔斷機(jī)制，最后交易日亦不設(shè)熔斷機(jī)制。漲跌停板幅度為上一交易日結(jié)算價的±10%，最后交易日漲跌停板幅度放大到±20%。

　　熔斷制度的根源

　　熔斷機(jī)制起源于美國，從其發(fā)展歷史來看，形式多樣，但都是以人為地設(shè)置價格限制和中斷交易為特征的。美國的芝加哥商品交易所(CME)曾在 1982年對標(biāo)普500指數(shù)期貨合約實行過日交易價格為3%的價格限制，但這一規(guī)定在1983就被廢除，直到1987年出現(xiàn)了股災(zāi)，才使人們重新考慮實施價格限制制度。

　　1988年10月19日，即1987年股災(zāi)一周年，美國商品期貨交易委員會(CFTC)與證券交易委員會(SEC)批準(zhǔn)了紐約股票交易所(NYSE)和芝加哥商業(yè)交易所(CME)的熔斷機(jī)制，在以后的18年中，美國沒有出現(xiàn)過大規(guī)模的股災(zāi)。

　　熔斷機(jī)制是中金所借鑒國外經(jīng)驗并根據(jù)我國資本市場的實際情況進(jìn)行的制度創(chuàng)新成果之一。目前，國內(nèi)股票交易及商品期貨交易中都沒有引入熔斷機(jī)制。在金融期貨創(chuàng)新發(fā)展之初，中國金融期貨交易所借鑒國際先進(jìn)經(jīng)驗，率先推出熔斷制度作為其一項重要的風(fēng)險管理制度，其目的是為了更好地控制風(fēng)險。熔斷機(jī)制的設(shè)立為市場交易提供了一個“減震器”的作用，其實質(zhì)就是在漲跌停板制度啟用前設(shè)置的一道過渡性閘門，給市場以一定時間的冷靜期，提前向投資者警示風(fēng)險，并為有關(guān)方面采取相關(guān)的風(fēng)險控制手段和措施贏得時間和機(jī)會。

　　目前，國外交易所中采取的熔斷機(jī)制一般有兩種形式，即“熔即斷”與“熔而不斷”;前者是指當(dāng)價格觸及熔斷點后，隨后的一段時間內(nèi)交易暫停，后者是指當(dāng)價格觸及熔斷點后，隨后的一段時間內(nèi)買賣申報在熔斷價格區(qū)間內(nèi)繼續(xù)撮合成交。目前，國際上采用的比較多的是“熔即斷”的熔斷機(jī)制。

　　我國股指期貨擬將引入的熔斷制度，是在股票現(xiàn)貨市場上個股設(shè)置10%的漲跌幅限制的基礎(chǔ)上，為了抑制股指期貨市場非理性過度波動而設(shè)立的。按照目前的設(shè)計，當(dāng)股票指數(shù)期貨的日漲跌幅達(dá)到6%時，是滬深300指數(shù)期貨交易的第一個熔斷點，在此幅度內(nèi)“熔而不斷”，在到達(dá)“熔斷”點時仍可進(jìn)行交易 10分鐘，但指數(shù)報價不可超出6%的漲跌幅之外;10分鐘之后波動幅度放大到10%，與股票現(xiàn)貨市場個股的漲跌停板10%相對應(yīng)。

　　考察2005年1月4日至2006年7月31日滬深300指數(shù)的日波動百分比數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)最大日波動百分比為8.18%，只出現(xiàn)過一次，超過5% 只有3次;最小日波動百分比為-5.63%，超過-5%的時間只出現(xiàn)過2次;而日波動百分比的標(biāo)準(zhǔn)差則為1.39% 。這里，一共有376個數(shù)據(jù)，上漲到達(dá)熔斷點的概率只有0.798%;下跌到達(dá)熔斷點的概率只有0.532%;熔斷范圍為日波動百分比標(biāo)準(zhǔn)差的4.32 倍。由此可見，絕大多數(shù)時間的指數(shù)波動在遠(yuǎn)低于熔斷點的規(guī)定范圍內(nèi)，6%的熔斷機(jī)制能涵蓋絕大部分的交易時間。

　　熔斷制度的作用

　　熔斷機(jī)制對于股指期貨，乃至整個期貨市場的風(fēng)險控制都是非常有效的。事實上，自從1988年美國股市引入熔斷機(jī)制之后，已經(jīng)有18年沒有發(fā)生股災(zāi)，其作用可謂功不可沒。

　　熔斷制度對于股指期貨的作用主要表現(xiàn)在如下幾個方面：

　　1、對股指期貨市場的交易風(fēng)險提供預(yù)警作用，有效防止了風(fēng)險的突發(fā)性和風(fēng)險發(fā)生的嚴(yán)重性。從我國股指期貨熔斷機(jī)制的設(shè)計來看，在市場波動達(dá)到 10%的漲跌停板之前，引入了一個6%的熔斷點，即股指期貨的指數(shù)點升跌幅達(dá)到6%，即在此后的10分鐘交易里指數(shù)報價不能超出熔斷點之外，這不僅給股指期貨的交易者提出了一種警示，也為期貨交易的各級風(fēng)險管理提出了一種警示。這時，包括對期貨股指期貨的交易者、代理會員、結(jié)算會員和交易所都有一種強(qiáng)烈的提示，使他們都意識到后面的交易將是一種什么狀態(tài)，并采取相應(yīng)的防范措施，從而使交易風(fēng)險不會在無任何征兆的情況下突然發(fā)生。

　　2、為控制交易風(fēng)險贏得思考時間和操作時間。由于在市場波動達(dá)到6%的熔斷點時，會有10分鐘的熔斷點內(nèi)交易，這足以讓交易者有充裕的時間考慮風(fēng)險管理的辦法和在恢復(fù)交易之后將體現(xiàn)自己操作意愿的交易指令下達(dá)到交易所內(nèi)供計算主機(jī)撮合成交。

　　3、有利于消除陳舊價格導(dǎo)致期貨市場流動性下降。在出現(xiàn)股指期貨異常波動的單邊行情中，由于大量的買盤(或賣盤)的堵塞會延遲行情的正常顯示，從而產(chǎn)生陳舊性價格，這時人們所看到的價格實際上是上一個時刻的價格，按此價格申報交易必不能成交;不成交指令不斷地大量進(jìn)入交易系統(tǒng)將造成更嚴(yán)重的交易堵塞，使數(shù)據(jù)的顯示更加滯后。有了10分鐘的熔斷期，可以消除交易系統(tǒng)的指令堵塞現(xiàn)象，消除陳舊性價格，保證交易的暢通。

　　4、為逐步化解交易風(fēng)險提供了制度上的保障。當(dāng)異常波動的極端行情出現(xiàn)時，沒有熔斷機(jī)制的市場會橫沖直撞，通常情況下需要數(shù)月甚至一年的波幅在頃刻之間完成，這會打作錯方向的交易者一個觸手不及，一倍甚至數(shù)倍于交易保證金的賬戶被迅速打穿，這將增加結(jié)算難度和帶來數(shù)不清的糾紛。

　　在這種情況下，采取停市的辦法也不能奏效。一個典型的例子就是，香港期交所在世界性股災(zāi)之后的1987年10月20日宣布停市四天，以減少股災(zāi)損失，但此舉并沒有起到應(yīng)有的效果，累積的市場風(fēng)險如潰堤之水泛濫成災(zāi)，開市之后香港的恒生指數(shù)又下跌了33%，多數(shù)會員因保證金穿倉而無法履約，違約事件頻頻發(fā)生，交易所幾乎破產(chǎn)。

　　當(dāng)股指期貨交易引入熔斷機(jī)制之后，就能做到分階段逐步化解交易風(fēng)險，而不至于一步到位、措手不及。

　　熔斷制度的條件

　　每日開盤之后，每當(dāng)一合約申報價觸及熔斷價格時且持續(xù)一分鐘，對該合約啟動熔斷機(jī)制。

　　啟動步驟：

　　1、啟動熔斷機(jī)制后的連續(xù)十分鐘內(nèi)，合約申報價格不得超過熔斷價格，繼續(xù)撮合成交。十分鐘后，取消熔斷價格限制，10%的漲跌停板生效。

　　2、當(dāng)出現(xiàn)熔斷價格的申報時，進(jìn)入檢查期。檢查期為一分鐘，在檢查期內(nèi)不允許申報價格超過熔斷價格，對超過熔斷價格的申報給出提示。

　　3、如果熔斷檢查期未完成就進(jìn)入了非交易狀態(tài)，則熔斷檢查期自動結(jié)束，當(dāng)再次進(jìn)入可交易狀態(tài)時，重新開始計算熔斷檢查期。

　　4、熔斷機(jī)制啟動后不到10分鐘，市場就進(jìn)入了非交易狀態(tài)，則重新開始交易后，取消熔斷價格限制，10%的漲跌停板生效。

　　5、每日收市前30分鐘內(nèi)，不啟動熔斷機(jī)制，但如果有已經(jīng)啟動的熔斷期，則繼續(xù)執(zhí)行至熔斷期結(jié)束。

　　6、每個交易日只啟動一次熔斷機(jī)制，最后交易日不設(shè)熔斷機(jī)制。

　　備注：當(dāng)某期貨合約以熔斷價格或漲跌停板價格申報時，成交撮合實行平倉優(yōu)先和時間優(yōu)先的原則。

　　熔斷制度的幾點看法

　　1、熔斷制度要與現(xiàn)貨市場相適應(yīng)

　　我國股票市場上個股的漲跌停板幅為10%，考慮到滬深300指數(shù)成分股全部同時到達(dá)漲停板(或跌停板)，指數(shù)才會達(dá)到漲停板(或跌停板)，這種情況出現(xiàn)的概率是非常少的，事實上滬深300指數(shù)自推出之后，尚未出現(xiàn)過滬深300指數(shù)到達(dá)漲跌停板的情況;以此推之，股指期貨出現(xiàn)漲停板(或跌停板)的概率也是非常少的。在6%處設(shè)一熔斷點，這也可以說是一個“準(zhǔn)漲跌停板”，這反映的市場狀況是有超過半數(shù)的成分股達(dá)到漲跌停板，這不是一個輕易能夠到達(dá)的狀態(tài)。有了6%這個前置性的漲跌緩沖，指數(shù)再沖擊10%漲跌停板處的可能性就更少，或許8%、9%的股指期貨漲跌停板幅更能符合實際情況。因為股指期貨漲跌停板幅的設(shè)置常常與保證金率的設(shè)計緊密相關(guān)，而保證金率的設(shè)置又與市場的流動性和波動率緊密相關(guān)，因此，有必要全面權(quán)衡。

　　2、出現(xiàn)連續(xù)性單邊行情時，熔斷點和保證金都要做出相應(yīng)的調(diào)整

　　我國股票市場上全體成分股同時連續(xù)到達(dá)漲跌停板導(dǎo)致指數(shù)到達(dá)漲跌停板的幾率很小。為適應(yīng)期貨市場的這種變化，在股指期貨出現(xiàn)漲跌停板的第二天，熔斷點是否再按6%設(shè)置，漲跌停板是否再按10%設(shè)置，以及保證金率再原封不動都值得考慮。為了促進(jìn)期貨套利和套期保值的空間要求，緩和單邊行情的繼續(xù)發(fā)生，有人傾向于第二天同時適當(dāng)擴(kuò)大熔斷點、漲跌停幅度和保證金率。第三、第四天依此類推。

　　3、在連續(xù)出現(xiàn)單邊行情的極端情況下的熔斷時間要不斷延長

　　在市場連續(xù)出現(xiàn)單邊行情的極端情況下，要漸次延長熔斷時間，并且改“熔而不斷”為“熔而斷”，以便增加交易者資金籌措時間，從容應(yīng)對危機(jī)發(fā)生。由于股市不可以輕易停市，即使是1987年那樣的股災(zāi)，世界上也只有香港市場是唯一停市的市場，所以，股指期貨的熔斷制度不能商品期貨那樣設(shè)計成出現(xiàn)連續(xù)三個同向停板時暫停一天交易。