這一季“圍爐夜話”是高毅資產(chǎn)呈獻給投資者的新春禮物。在2016年開年之際，高毅旗下六位投資經(jīng)理圍爐夜話，暢談這一年投資中重要的事。

　　高毅資產(chǎn)希望探索私募基金管理公司的“百年老店”之路，在投資文化上像是一個投資俱樂部，公司目前有六名經(jīng)過長期歷練的投資經(jīng)理，在研究與投資上嚴謹追求的態(tài)度一致，同時又在方法體系與策略風格上保持差異與互補。

　　高毅資產(chǎn)長期堅定專注于基本面研究和投資，整體特點是不追市場熱點，把基本面研究透。我們深信，投資不是比誰跑得快，而是比誰看得深、看得遠、看得準。

　　（一） 激辯2016：投資中幾個重要問題

　　1、超預期的會是什么？

　　邱國鷺：進入2016年了，我們談談未來。你們覺得16年如果有一個東西向上超預期，那一件事情會是什么？

　　孫慶瑞：也許是商品價格暴漲。

　　邱國鷺：我自己有一個比較強烈的感覺，明年應該是消費升級好一些。消費類股票在過去三年，2013年、2014年、2015年都表現(xiàn)不好，但其實民間中產(chǎn)階級的消費升級是很明顯的，這幾年品質(zhì)稍微好一點的東西就賣得很好，比如智能手機過去幾年迅速普及到全社會。

　　眾多的消費品企業(yè)目前處于合理的估值水平，泡沫破裂的風險較小。只要中國經(jīng)濟繼續(xù)以5%以上的速度發(fā)展，消費升級是勢不可擋的。過去幾年，雖然有八項規(guī)定對奢侈消費的打擊，中高端消費品銷售增長情況仍非常好。消費升級會走向品牌消費品，以白酒為例，以前老百姓喝散裝酒，現(xiàn)在要喝有品牌的，十四億人的國家，如果能成為全國性的品牌，將是非常有價值的。目前許多白酒企業(yè)估值依然處于合理水平，在經(jīng)歷過去兩年的行業(yè)洗牌之后，剩下的企業(yè)將面臨更好的競爭環(huán)境，投資價值非常明顯。

　　孫慶瑞：其實消費行業(yè)里面跟消費升級相關(guān)的并不多，國內(nèi)沒有找著能升級到食品飲料之類的。

　　邱國鷺：確實不多，但港股A股也是有一些的。其實汽車消費也是消費升級的一部分，而且汽車本身又對利率是比較敏感的，中國今后五到十年如果要適應經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，一定是靠消費信貸來驅(qū)動，因為看其他的，如果基建、地產(chǎn)都有點撐不住，下一個增長點怎么辦？只有中央政府和居民還能加杠桿，地方政府和企業(yè)加杠桿的力度已經(jīng)很足了，所以從需求端就只有這兩塊，要么是中央的項目，要么是老百姓消費升級，愿意借錢買東西。

　　還有一塊，我認為是北上廣深之下，準一線城市房地產(chǎn)去庫存。中財辦提出2016年的四大殲滅戰(zhàn)之一就是房地產(chǎn)去庫存，北上廣深等一線城市沒有庫存問題，三四線城市庫存去不掉，因此去庫存的主戰(zhàn)場應該在二線城市，省會加計劃單列市有四十幾個城市，其中較好的二十幾個城市2016年應該表現(xiàn)不錯，像蘇州、長沙、成都、重慶、武漢等有服務業(yè)又有產(chǎn)業(yè)集群的城市，能解決就業(yè)問題，有人口流入，房價會有長遠支撐。最后不會十四億人都擠在北上廣深，肯定還有二三十個城市群，這就是房地產(chǎn)的機會。中國將來大概率會走大都會的模式，日本韓國也一樣。5到10年的經(jīng)濟引擎，一定得靠消費和地產(chǎn)來驅(qū)動。

　　卓利偉：消費升級總體上我還是比較看好的，居民家庭在住宅的剛性支出占比會持續(xù)下降，新中產(chǎn)的人口占比也會持續(xù)提高，在很多自主支付的消費品中、無論是可選消費還是日常消費，均體現(xiàn)出明顯的消費升級。另外，消費領域還有兩個線索是值得關(guān)注的，一是非物質(zhì)的、精神與文化方面的服務類消費顯著提高，二是85后、90后的消費意愿與人均ARPU值也顯著提高，這兩個因素既會帶來一些老品類的創(chuàng)新，也會出現(xiàn)一些較大的新品類。在和產(chǎn)業(yè)人士與一級市場的投資者交流時，可以明顯感受到這一點，這些公司可能在目前的股票中不太好找，相信會有一些公司通過轉(zhuǎn)型、并購或者新的IPO持續(xù)呈現(xiàn)給資本市場的。

　　2、商品會超預期嗎？萬一經(jīng)濟突然轉(zhuǎn)好呢？

　　馮柳：我一般只擔心小概率事件，哪怕它不可能發(fā)生，就目前來講最小概率和預期的事件就是經(jīng)濟增速轉(zhuǎn)好。另外商品期貨里好多品種感覺都過了最悲觀的階段。

　　孫慶瑞：對，這也是我的擔心！我覺得供給端的收縮說不定會超預期。并不是說GDP增速一定要從5%要漲到7%、8%，只是說GDP增速下跌沒有關(guān)系，總供求關(guān)系合適就好，供給端上收縮，企業(yè)的ROE就會變好，盈利就會變好。這個部分就會讓盈利增長發(fā)生一個質(zhì)的變化。

　　馮柳：不過這種底也不容易把握，還要去找反轉(zhuǎn)的力量，否則底部區(qū)域橫幾年也很有可能。

　　孫慶瑞：是很難判斷。我不知道供給端的調(diào)整，或者商品的價格，會有什么變化。商品價格下跌是因為在過去全世界經(jīng)濟都不好。但是這件事只要想像一下，變成另外一個故事，就不一樣了。

　　邱國鷺：我覺得2016年要是經(jīng)濟突然走強，這個可能是存在的，因為不要低估中國企業(yè)對于流動性的敏感度，而且人民幣貶值對出口刺激還是有一定作用的，但是這畢竟是個小概率事件，所以大宗商品反轉(zhuǎn)難度較大。

　　鄧曉峰：我對大宗商品沒那么樂觀，看一看BDI的走勢，比高點下跌幅度超過95%，調(diào)整的時間和幅度令人瞠目。大宗商品經(jīng)歷超級繁榮后，產(chǎn)能的擴張?zhí)�多，而壓縮過程才剛開始。而且，中國投資高峰已過，再上去的機會不大。

　　鄧曉峰：如果中國的投資慢慢恢復正常，銅可能是所有大宗商品里面供求最好的一個品種。銅礦開采難度最大，鋁、鉛等金屬的東西，資源量不缺，開采容易，生產(chǎn)過程也挺容易，行業(yè)景氣主要靠需求拉動，供給的壓縮會非常之難。而且一不小心，稍微好一點馬上供給就會增加。礦里面，最好的礦確實只有銅礦。

　　邱國鷺：第一，中國地產(chǎn)新開工一時半會兒不會起來，因為三四線城市的庫存解決不了，政府的基建現(xiàn)在平穩(wěn)，但其實主要都是在建工程，新開工的工程占比也是不高的，所以說后續(xù)需求的延續(xù)是不容易的，除非印度什么時候能起來，但是它的體量太小，對商品需求的拉動三五年內(nèi)是看不出來的。

　　第二，美國上次經(jīng)濟危機是2008年，到2016年已經(jīng)8年了，而美國經(jīng)濟，每7到9年就有一個經(jīng)濟危機，那么大宗商品發(fā)轉(zhuǎn)一定是在經(jīng)濟危機之后，而不會在經(jīng)濟危機最后兩三年來，對吧？所以即使說大宗商品有一個見底的跡象，我認為也就是個大反彈，他不是那種真正幾年的底部。

　　孫慶瑞：這個我同意。經(jīng)濟就是見了底也是個寬底，在供給端調(diào)整可能讓它見底，但是你拉出底的部分，可能在需求端周期上還是要有好轉(zhuǎn)的，這個底有多長不好說。但是它在見底左側(cè)，也很難說。

　　卓利偉：我認為工業(yè)金屬的基本面仍沒有恢復，全球工業(yè)金屬的周期很長，而且對中國因素的依賴過強，中國高儲蓄轉(zhuǎn)化為資本形成的歷史已經(jīng)過去了，印度是經(jīng)濟增長很快，但不足以彌補中國因素的下降。原油的情況可能會好一些，因為石油是流量的消費，但長期看電動汽車、共享經(jīng)濟與無人駕駛最終也會影響到石油的使用�；蛘哒f，從更長的角度看，科技的發(fā)展是提高資源效率的，本質(zhì)上都可能會降低資源與原材料的使用。

　　3、對銀行與地產(chǎn)怎么看？

　　鄧曉峰：明后兩年，是不是銀行業(yè)的戰(zhàn)略性機會會出來？很多企業(yè)因為供給側(cè)的改革開始出現(xiàn)問題，壞賬真正大批出現(xiàn)的時候，這個時候再等一兩年，銀行業(yè)的機會就可能表現(xiàn)出來。

　　卓利偉：一個靴子落地就可以了對吧？不用等到第二個靴子？

　　鄧曉峰：即使是壞賬率到10%，對銀行的沖擊也就只影響一兩年的利潤，不會沖擊資本。而且10%的壞賬，很多清收下來還是有東西的，也不是全部是損失掉的。因為銀行這幾年大家打了太多的提前量，銀行股估值壓得夠低了。

　　邱國鷺：銀行壞賬已經(jīng)通過股價反映了一部分，反而是金融脫媒比較令人擔心�，F(xiàn)在鼓勵直接融資，已經(jīng)看到一批優(yōu)質(zhì)客戶離開銀行。中國80%是間接融資，美國是倒過來�，F(xiàn)在，當中國直接融資的占比提升之后，人們直接去資本市場，那時銀行資產(chǎn)占比是會下降的。

　　鄧曉峰：我對這個倒不擔心。銀行資產(chǎn)增長率與M2的增速高度相關(guān)，這個過程還沒有結(jié)束。觀察現(xiàn)有銀行市值跟與總資產(chǎn)比例，基本在6%的水平，這是一個非常低的水平，也是容易出機會的水平。即使是有脫媒的效應，銀行的總資產(chǎn)回報率（ROA）降下來，比如說下降20-30%，是可以支撐這個市值的，甚至還有空間。而且，銀行系統(tǒng)還是國內(nèi)最有能力實施資產(chǎn)保全和控制處理不良貸款的機構(gòu)，中國的法治環(huán)境還是有所欠缺，對直接融資的保護是不夠的。

　　邱國鷺：但是，中石油、中石化、萬科、保利這些企業(yè)都自己發(fā)債了，它們是銀行很大的客戶，雖然數(shù)量少，但貸款的金額是很大的。我說的是銀行業(yè)龍頭那一部分，你說的是小微企業(yè)跟個人，邊際上講，銀行最優(yōu)質(zhì)的那些客戶以后不需要它了。

　　孫慶瑞：這次我同意邱總的看法。

　　鄧曉峰：其實這幾年債券發(fā)展已經(jīng)很厲害了，只不過是說更多是國債和金融債，企業(yè)債發(fā)的不是特別多。2015年A股股票融資有接近一萬億元，2015年新增貸款也就十萬億元，這個比例其實已經(jīng)挺嚇人的了。要算新三板的，還要算PE、VC的，債券這些全部算上來，直接融資的比例也不低。

　　王世宏：銀行還有壓力。鋼鐵、水泥、煤炭等領域過剩產(chǎn)能現(xiàn)在才剛剛開始減產(chǎn)，這個距離產(chǎn)能出清還有一段距離，可能還要花比較長的時間。

　　銀行現(xiàn)在是抵押物還有價值。抵押物的價值取決于房價，銀行的不良率和房價漲跌相關(guān)性很強。

　　卓利偉：對，抵押物。

　　王世宏：我覺得要等到水落石出，就是說大家真正看到去產(chǎn)能有效果了，才是銀行真正見底。

　　卓利偉：你是有抵押物對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔憂，對吧？目前銀行的信貸里面抵押物以房地產(chǎn)，或者土地為基礎的，不知道能占多少、潛在風險如何評估？

　　王世宏：只要有抵押的，基本上都是這個，其他東西作為抵押物基本上第一比例很小，第二過去幾年其它實物資產(chǎn)的價值快速縮水，基本上你最終也沒有辦法作為大比率的抵押物存在了。

　　卓利偉：中國經(jīng)濟的去房地產(chǎn)化過程可能比較漫長，除了具備人口持續(xù)導入的一線城市與部分二線區(qū)域中心城市的情況會相對較好，由于剛性需求的人口數(shù)量的單調(diào)下降，房地產(chǎn)市場的總體趨勢無法逆轉(zhuǎn)�；�于不動產(chǎn)抵押物的依賴也會持續(xù)影響銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量，這個時間與程度目前較難判斷。日本去房地產(chǎn)化的時間有二、三十年的歷程，這個對整個宏觀經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)的發(fā)展均會有深遠的影響，好在我們的居民家庭的總體負債率還比較低，所以估計也不會出現(xiàn)崩盤的情況。

　　王世宏：我們看過這個數(shù)據(jù)，日本基本上是到銀行業(yè)不良率是到2003年見底的，基本上日本的房價穩(wěn)定了，然后銀行的不良就穩(wěn)住了。

　　4、黑天鵝在哪里？

　　邱國鷺：你們對2016年投資有什么比較擔心的問題呢？最大風險點在哪里？

　　王世宏：最大風險點就是人民幣貶值，如果一段時間內(nèi)貶值幅度太大，導致資本外流的預期很強，然后使得國內(nèi)市場非常充裕的流動性的情況發(fā)生轉(zhuǎn)變，這是我最大的擔心。

　　鄧曉峰：我也同意，16年最大的風險點，如果從突發(fā)的情況來看，確實是在人民幣匯率方面。如果快速下跌，會對市場產(chǎn)生非常大的負面沖擊。如果慢慢跌還好。至于說資本外逃，我覺得國家會盡一切努力去控制，會讓它想逃而逃不出去吧。

　　孫慶瑞：我覺得16年最大的風險點是風格轉(zhuǎn)換沒有做好。

　　邱國鷺：我比較擔心資源類國家。像俄羅斯、巴西這一類的資源國，油價現(xiàn)在跌到三十幾塊美元一桶，低于很多國家的生產(chǎn)成本，大宗商品也非常低迷，資源國的貨幣兌美元也跌了很多，雖然短期看，這些國家的外匯儲備和貿(mào)易順差還可以，我卻擔心突然的擠兌效應和惡化。資源國是全球最弱的一環(huán)，當然風險也可能在你完全想不到的地方爆發(fā)。中國一半的出口在發(fā)展中國家，其中有很多是資源國，所以要密切關(guān)注這些國家的動向。

　　卓利偉：我覺得2016年的黑天鵝可能有兩個方面，一個是負的，一個是正的。其實市場上對負的方面已經(jīng)有很多擔憂，如信用事件、匯率、美國加息、資源國的問題等，但對于我們來說信用事件仍是有可能超出預期的，需要密切關(guān)注。但另外一個因素是正的，可能也需要關(guān)注，即經(jīng)濟方面的市場化改革力度可能比大家預期的要大，這部分其實全市場的預期很低。政策高層的工作重點可能逐步轉(zhuǎn)到經(jīng)濟方面，即供給側(cè)改革與市場化改革兩方面的力度都超出預期，如果產(chǎn)能與債務風險出清的速度超出預期，如果高估值的回落也比預期快，那么長期的投資機會反而會出現(xiàn)。不排除這個情景組合會出現(xiàn)，當然這個需要嚴謹?shù)睦潇o觀察。

　　（二） 對2016年的總體看法

　　1、我們對中國經(jīng)濟的未來有信心

　　卓利偉：對于2016年或更長一點的時間，大家對經(jīng)濟基本面有什么看法？

　　邱國鷺：我有信心。市場上有許多投資者擔憂經(jīng)濟，甚至認為中國將可能經(jīng)歷類似日本那樣“失去的二十年”。我們認為，中國抗風險能力比大家想的要強得多，問題也沒有大家想得那么嚴重，政府的牌很多。即使2015年基建、地產(chǎn)等相關(guān)的上游行業(yè)困難比較大，但服務業(yè)，就業(yè)的創(chuàng)造都不錯。在北上廣深，飛機高鐵都密密麻麻擠滿了人。6點多，你到深圳機場趕第一班機，就有很多人在排隊了，說明大家還是在努力地做事�？赡苡悬c小泡沫，但整個經(jīng)濟體基本健康。中國經(jīng)濟增速會下一個臺階，無論是到5%還是6%，但即使走到下限，也不會是垮掉的十年二十年。

　　鄧曉峰：對2016年相對謹慎。中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)調(diào)整、國企的市場化改革還需要時間。這是個試錯的過程，全社會只有足夠痛，才能形成真正的改革。客觀地說，目前實際實施的改革力度并不大，可能需要更差的經(jīng)濟基本面去倒逼。我們需要對短期的困難局面有足夠的心理預期。

　　孫慶瑞：我對未來中國經(jīng)濟比較樂觀。未來3-5年，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性變遷將推動資本市場進程。目前雖然經(jīng)濟繼續(xù)向下，新的潛在經(jīng)濟增長水平還不知道，但仍有很多因素支撐未來預期。首先2009年以來，“制造業(yè)升級+消費升級”催化新興產(chǎn)業(yè)逐步興起；再次經(jīng)濟滑落倒逼國企改革，從而促進企業(yè)盈利增長和ROE提升；此外“寬貨幣+穩(wěn)經(jīng)濟”的基本面為資本市場提供了有利環(huán)境，為優(yōu)秀公司的脫穎而出提供機遇。

　　此外，如果經(jīng)濟依然找不到新的增長點，地產(chǎn)汽車家電等看起來都這么差的話，無風險收益率還會繼續(xù)向下。這對A股的估值是有支撐的。

　　2、2016年投資主線：

　　邱國鷺：我對2016年的市場持謹慎樂觀的態(tài)度。樂觀來自于對中國經(jīng)濟的信心。前面已經(jīng)說過。謹慎則來自于對市場部分板塊的高估值的擔憂。經(jīng)歷了2015年的大起大落，市場分化嚴重，滬深300代表了傳統(tǒng)藍籌，整體PE(TTM)估值為13.8倍，創(chuàng)業(yè)板代表了新興經(jīng)濟，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)整體PE(TTM)估值為73.4倍。絕大部分高估值的股票，并不具備持續(xù)高成長的能力，許多是通過講故事、并購等方法，來維持市場較高的成長預期，一旦預期沒有實現(xiàn)，或者擊鼓傳花的游戲結(jié)束，將會面臨非常大的風險。

　　鄧曉峰：其實我對2016年挺糾結(jié)的。16年投資的一個好處是，資金利率特別低，一部分風險資產(chǎn)會有一定回報，當然回報預期也不會太高，因為本身參與的人預期就偏低，偏類固定收益的資金可能會參與。我比較擔心風險因素，幾年的牛市積累了許多風險，減持的壓力會越來越大，這個東西一放出來，會特別沉重。這是我對16年總體的感受。我甚至覺得一季度是不是一個窗口，風險會比較集中釋放。

　　孫慶瑞：總體上，我對16年市場持相對樂觀的態(tài)度。上半年，我依然看好市場中結(jié)構(gòu)性的成長機會；往后是否考慮向周期型或價值型行業(yè)轉(zhuǎn)換，還需要取決于未來對宏觀經(jīng)濟持續(xù)的觀察。一旦尋找出中國新的增長點或拐點時，我會做出相應地轉(zhuǎn)換和選擇。

　　卓利偉：我偏謹慎。2016年市場不會一直往下，但向上的力量無論從政策還是股票供給來說都不會太大。從基本面來說，我還沒看到明顯改善。不利因素有，改革預期尚未形成、股票供給增加；有利的因素是錢很多、利率很低。從這樣一個情景組合來看，我就選兩個方向，一是找長期收益率好于固定收益的權(quán)益資產(chǎn)，這點我跟鄧總的看法一樣。第二是找長期不錯的公司股權(quán)，估值可接受、團隊能夠持續(xù)創(chuàng)造價值的公司，從全社會的資產(chǎn)配置來說，盡管經(jīng)濟基本面不好，但好公司的股權(quán)的投資比重還會持續(xù)提高。

　　而放得更長遠一些，好公司股權(quán)的配置比重在整個資產(chǎn)管理行業(yè)里，都會持續(xù)地提高，居民家庭配置股權(quán)的趨勢也從2014年下半年開始出現(xiàn)，這個趨勢還會延續(xù)，所以從長期看也不算太差。

　　馮柳：我主要看個股�，F(xiàn)在看保健品多一些。保健品是比較少有的還能夠提高滲透率的消費品。其他就是細分行業(yè)里面的子行業(yè)的升級。另外就是關(guān)注港股，跟港股比，A股已經(jīng)很難找到很便宜的投資機會了。

　　王世宏：我在16年的投資主線是繼續(xù)自下而上，尋找有增長和基本面改善的公司。當然這樣的公司現(xiàn)在數(shù)量比較少，因為我們看到很多公司基本面是在惡化的，只有少數(shù)公司基本面在變好。然后，找到基本面在變好、而且這種變好可以持續(xù)、從估值上我們也能算得過來的公司，去持有這些公司，并且要進行經(jīng)常的跟蹤和定期的重新篩選。

　　另外，基于16年不確定性還是非常大，我還是要做好可能下跌的保護，盡可能地控制下行風險，然后尋找有企業(yè)改善的機會。

　　鄧曉峰：行業(yè)選擇上，我會采取“啞鈴型”的資產(chǎn)配置方式，主要配置基本面較好的價值型A股和港股。如消費品（食品飲料、家電、汽車）、銀行、水電、醫(yī)藥等穩(wěn)健防守型行業(yè)；同時擇機配置行業(yè)前景較好的成長型股票，如傳媒、新能源汽車、養(yǎng)殖、航空等行業(yè)。

　　邱國鷺：16年我主要關(guān)注消費、汽車、家電、保險、地產(chǎn)等行業(yè)以及港股，尋找低估值、更清晰、核心競爭力更突出的公司。

　　（三） 回顧2015：堅守價值，保持信心

　　1、當黑天鵝來臨時

　　邱國鷺： 回顧2015年，市場大起大落，急漲急跌，期間有許多上半年新成立的私募基金產(chǎn)品由于凈值下跌觸及止損線而清盤，風險管理的重要性也得到充分體現(xiàn)。從年初開始，市場參與者結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化，場內(nèi)和場外融資盛行，市場的杠桿水平顯著提升。還好我們一開始就認識到這種高杠桿的市場中隱含的巨大風險及其可能導致的踩踏事件。我們在市場調(diào)整階段是怎么應對的？有什么經(jīng)驗教訓可以總結(jié)？下面請鄧總回顧。

　　鄧曉峰：二季度之初，我們判斷市場處于牛市中后期，大多數(shù)公司股價已偏離基本面的支持，隨時有回調(diào)的風險；而另一方面，市場上還存在一批估值安全、合理的投資標的，集中在保險、銀行、地產(chǎn)、電力、消費品、養(yǎng)殖、航空、安防等行業(yè)龍頭公司上。

　　從歷史的經(jīng)驗看，牛市最終會填平所有的洼地，因此我們當時的策略是清晰而簡單的：抓住有把握獲得絕對回報的公司，回避市場熱度過高的概念板塊。行業(yè)選擇上，組合配置的前三大行業(yè)是白酒、保險、銀行。我們在組合運作初期對許多中小市值公司過度概念化的炒作持謹慎態(tài)度，我們也觀察到市場上大部分的市場參與者尤其是機構(gòu)投資者，將大部分倉位集中配置在嚴重高估且缺乏流動性的中小市值公司上，對此我們充滿了憂慮，一旦市場轉(zhuǎn)向，踩踏事件必將發(fā)生，因此我們提前做好了應對泡沫破滅的方案。

　　我們沒有預料到市場在大批藍籌公司漲幅有限且估值合理的情況下突然崩塌，但我們有預案、有準備。當泡沫突然破滅并以超出所有人預期的方式急劇調(diào)整時，我們按既定的方案執(zhí)行。我們迅速采取了相應的風控措施，同時由于我們投資的公司絕大部分估值合理、流動性較高，在市場調(diào)整的過程中大體穩(wěn)定且跌幅有限。這兩方面的原因使得我們得以成功地實現(xiàn)了組合的“軟著陸”。

　　鄧曉峰：三季度的A股市場大幅下跌，頻現(xiàn)千股跌停的慘狀。杠桿牛市泡沫破滅后的調(diào)整超出了大多數(shù)人的預期。特殊時期，我們采取了特殊的應對策略。在市場快速下跌的第一階段，資產(chǎn)配置最為關(guān)鍵，個股在系統(tǒng)性的調(diào)整中極少幸免，降低股票倉位還是最合適的做法。我們一直注重組合的流動性風險，配置均衡而分散，因而能迅速地將倉位從超過90%降低到20%以下。同時我們也積極合理利用避險工具做了小部分對沖，以減少組合損失。在市場短期連續(xù)出現(xiàn)拋售后，我們又階段性地以較低倉位參與市場反彈，并迅速實現(xiàn)收益，以期積少成多，為組合積累安全墊和更多的風險預算。

　　2、投資是比誰活得長

　　邱國鷺：做投資不是比誰在某個階段跑得快，而是比誰看得深、看得遠、看得準，比誰活得長。我們二季度的產(chǎn)品都是在四五千點附近發(fā)行。在市場的狂熱情緒中我們堅持了自己的價值判斷，所以這些在市場相對高位發(fā)行的產(chǎn)品到年底也都獲得了正收益。經(jīng)歷了這一輪市場調(diào)整，再次證明，經(jīng)驗也很重要。我們6個基金經(jīng)理做投資的時間加起來接近100年了。

　　卓利偉：是的，資產(chǎn)管理行業(yè)是長期積累口碑與信任的行業(yè)，持續(xù)、穩(wěn)健的業(yè)績回報最終會贏得更多的客戶。現(xiàn)在回過頭看2015年二、三季度的市場暴跌，我們對于風險控制有什么總結(jié)？

　　邱國鷺：我們做金融行業(yè)，最核心就是兩點，一個是客戶對你的信任，一個是你對風險的定價能力。選股是對風險定價，大類資產(chǎn)配置也是對風險定價。

　　如今，市場“肥尾現(xiàn)象”、“黑天鵝事件”頻率比較高，風險控制非常重要。市場永遠會出人意料，所以你要時刻準備著。所謂的風控就是不帶主觀判斷的，即使最差的情況突然出現(xiàn)，你還能夠很輕松自如應對。風險往往在最不可能出現(xiàn)的時候出現(xiàn)，而在大家都很擔心的時候，風險收益反而更好。

　　（四） 基本面研究以及價值投資方法

　　1、逆向投資：以港股為例

　　卓利偉：馮總風格非常獨特。聽說您持股比較集中，并且換手率很低。剛才說2016年重點看港股，你采用什么策略？

　　馮柳：在市場的正確中尋找被忽略或有所改變的公司，我們要承認市場的正確，但正確被反復證明正確后就有可能產(chǎn)生錯誤。我一般會先看跌幅排名：在跌得多的板塊里面找跌幅相對小的個股，看看是什么原因讓它相對少跌，有些好公司的估值可能被整個板塊壓制了，本來要漲的，卻被壓住了，這是屬于要還債的。再就是找跌幅大的板塊和個股，如果是真的差且沒起色的就不看了；有的是跌得多但基本面也不是特別爛的，或者股價基本上反映了；或者是市場過于關(guān)注短期了，這些情況我可能會比較感興趣。

　　卓利偉：這是典型的逆向投資。

　　馮柳：對。要有超額回報肯定要逆向投資。我們回過頭去看那些歷史上很優(yōu)秀的公司，在不做交易的情況下，長期持有的復合回報率也就是年化二十幾個點，這還是在它們沒有被證明優(yōu)秀的時候參與并長期投資的結(jié)果，也就是說這個市場要掙超過這個回報的錢是很難的，因為你不可能全部投資都選擇到了這些優(yōu)質(zhì)公司。所以選擇好公司是一方面，非常便宜的買同樣重要，另外，我們要看透一個公司三年以上都比較難，但市場一年估值的波動足以抵消三年的業(yè)績發(fā)展，也就是說，除非你有長達5到10年的洞察力，否則都不能奢談不理會市場只看企業(yè)，而逆向投資是最好的抵消估值波動干擾的方式，這些都決定了逆向投資是長期投資的一個必然基礎。

　　邱國鷺：人棄我取，是一個聰明的原則。巴菲特、索羅斯，或者鄧普頓、卡爾?伊坎，都具有超強的逆向思維能力。A股容易走極端，很多概念無論真假，只要夠新夠炫，都能在短期內(nèi)炒翻天，但爆炒之后不可避免的是暴跌。對于我們這種手腳不快的人來說，“人多的地方不去”更是至理名言。

　　港股處在幾十年的估值最低點，真的能找一些很低估的股票，而且，港股是大公司貴，中小公司便宜，港股中小股票與A股的比價優(yōu)勢非常明顯，不過流動性比較差，不太適合大資金，除非有較長的鎖定期。去年主要由于人民幣貶值的沖擊，導致許多美元基金降低港股的配置，而港股市場是一個以海外機構(gòu)投資者為主的市場，機構(gòu)投資者的賣出給市場帶來較大的壓力。站在這個時點看，市場可能過度反應了人民幣貶值對港股的影響。雖然人民幣貶值將帶來以港幣計算的收入和利潤出現(xiàn)下降，但是貶值也有好的一面，一方面貶值將有利于出口的增加，另一方面人民幣貶值也會為我們帶來一些匯兌收益。

　　馮柳：是的，逆向投資還可以把意外傷害降到最低。我看股票時經(jīng)常會把它們歷史高點時的研究報告拿來看，很多時候我會驚出一身汗，因為覺得好有道理，邏輯好完整，無懈可擊，也就是說當時如果我看了這個分析很可能會被打動，即便在現(xiàn)在我已經(jīng)知道了它的結(jié)局后再代入進去發(fā)現(xiàn)依舊會被打動，所以很多東西是遠超過我們的認知能力的，這個世界太復雜了，變化的方式往往也會超出我們的預料，如果我們只是寄希望于更聰明的論證，就很容易受到傷害。所以我喜歡看跌了很久的票，因為長時間的下跌使得負面方向的思考和演化足夠充分，如果在負面思考下都能被吸引，那么萬一有正面的變化那意外就成為了我們的朋友而非敵人了。

　　并且逆向投資也符合博弈之道，它可以彌補我們作為買家的天然劣勢，任何人買一個票的時候都不會比他賣的時候理解更充分，因為少了持有環(huán)節(jié)的跟蹤和進程思考，所以在別人因情緒不好而影響判斷或行動力的時候，你才會抵消掉這方面劣勢。

　　卓利偉：對目前的A股，你采用什么策略？

　　馮柳：A股對我來說現(xiàn)在是不可知的狀態(tài)，我沒有辦法判斷，雖然說有一定的傾向性，但不足以形成判斷和動作。我能夠判斷的東西很少，可能有人能判斷十件事情，我只能判斷一兩件事情。大部分的時間我都不去判斷，我只在自己看的清楚的時候進行重大動作。另外，好的投資機會是有限的，投資者的精力和能力也是有限的，真正的風險控制在于有效且充分深入的思考，所以我比較傾向做集中投資，這是我主要的風格選擇。

　　另外我一般不持有高比例現(xiàn)金，哪怕有再大的傾向認為市場會跌，放棄做波段甚至躲避大幅度下跌的想法，這樣雖然會不夠完美，但可令人放棄貪念并限制恐懼所帶來的錯誤行為，有利于把精力放到更大更簡單的事情上去。任何方法都是利弊相隨的，我這樣雖然在系統(tǒng)大熊里會很受傷，但有利于平時大部分時候的情緒及思維方式的穩(wěn)定，我接受這種方式帶來的最大傷害，只因為我更看重它給我?guī)�來的好處�?/font>

　　這個世界是不斷變化的，而這些變化絕大部分在人們的認識和控制之外，所以我們要盡量避開多決定因子的投資，降低變化的復雜性，盡可能讓自己處于不被變化傷害的位置，抱著敬畏之心尋找無需賣出的優(yōu)質(zhì)投資標的和時機然后時刻思考是否需要賣出。

　　卓利偉：習慣重倉集中持股的逆向投資，這種方式一旦錯誤后產(chǎn)生的損失也是最重大的，你如何看待和處理這樣的情況？這個需要非常強大的內(nèi)心自信。

　　馮柳：這個問題經(jīng)常被問及，其實在我看來，承擔錯誤帶來的懲罰本來就是天經(jīng)地義的，既想要得到回報又不愿意承擔可能的傷害其實是一種不負責任的想法，有的責任必須背起來，這樣才會有不可不慎的思考準備，才能去規(guī)劃好每一步的投資。很多時候不是市場不聰明認識不到機會與風險，更多的是不愿意承擔，不愿意承擔踏空的風險以及套牢虧損的損失，這些驅(qū)使人們?nèi)プ鲚p率及不負責任的投資以及在重大機會面前畏縮手腳不敢向前。另外，我們在現(xiàn)實生活中去看，其實大部分創(chuàng)業(yè)拼搏的失敗代價都要遠高于股市，血本無歸是各行業(yè)投入失敗的常態(tài)，至于政治拼搏那更是可以危及生命，所以因為錯誤而產(chǎn)生損失是再正常不過，我經(jīng)常說那些什么錯誤都沒有犯的人都有可能遭遇無法接受的代價，比如交通事故中無過錯方遭遇的永久傷害，那樣無法想象的痛苦也得接受，何況股市投資里因為錯誤而產(chǎn)生的這些損失呢，心平氣和的面對可能的錯誤所帶來的損失，然后更深入的思考和準備以使得自己不要承受那些自己無法承擔的風險就可以了。

　　2、選股方法

　　邱國鷺：我們一直堅守價值投資的道路，從未動搖。我們對各類投資理念方法和自己的能力邊界有著清晰的了解。擇時并不是我們所擅長的，有研究表明，通過對基金業(yè)績的分解評價，發(fā)現(xiàn)長期以來具有擇時能力的基金經(jīng)理寥寥無幾。因此，我們將更多的精力放在個股的精選上，堅持較高的選股標準：第一是有未來，有成長性，否則很容易有價值陷阱，二是行業(yè)格局很清晰，贏家的先發(fā)優(yōu)勢很明顯，后來者再怎么努力也追不上；三是估值合理。

　　鄧曉峰：這個階段要回避前期漲幅過高的行業(yè)和股票，發(fā)掘沒有被市場深度研究、漲幅不大的標的。

　　孫慶瑞：在好的行業(yè)中選擇已被市場認可、增速較快、較為活躍且公司治理較好的公司，我比較偏好民營機制中優(yōu)秀的企業(yè)。

　　卓利偉：前面提到全社會對好公司股權(quán)的配置比重在持續(xù)上升。好公司的股權(quán)有兩類，一類是從大類資產(chǎn)角度來看，估值有明顯比較優(yōu)勢的。第二類是，企業(yè)及其團隊能夠不斷創(chuàng)新、創(chuàng)造價值的公司，并且估值可以接受的。從研究的角度看，第二類是長期投資的重點。

　　馮柳：長期下跌或盤整后的且有增長可能但還不確定的公司是我主要關(guān)注方向。

　　王世宏：投資在未來10年價值快速增長的公司。挑選標準是適應變化的環(huán)境、好生意以及擁有優(yōu)秀的管理層。

　　鄧曉峰：對，價值投資要基于對商業(yè)模式和盈利的判斷。

　　王世宏：基于基本面研究能夠建立一種可復制、可持續(xù)的投資模式。長期價值投資的回報率等于企業(yè)收入增長率、盈利增長率、資本的回報率以及估值的變化率。

　　3、價值投資與成長投資之辯

　　鄧曉峰：創(chuàng)業(yè)板整體市盈率目前在90倍以上。一個指數(shù)的市盈率這么高，需要充裕的流動性、市場參與者的高度一致預期以及強勁的基本面（企業(yè)盈利增長）來支撐。但是現(xiàn)實最缺乏的恰恰是基本面的支撐。即使考慮收購資產(chǎn)帶來的外延式擴張，創(chuàng)業(yè)板整體3季度盈利增速同比增長28%；如果扣除盈利前五大公司，整體盈利的增速下降到20%；如扣除盈利前十大公司，整體盈利的增速下降到只有14%。應該說創(chuàng)業(yè)板整體的增長乏善可陳，且盈利的增速與估值的擴張并不匹配。這種上漲主要反映了市場風險偏好的變化。市場偏好的高度一致與缺乏基本面的支撐，并不是可一個持續(xù)穩(wěn)態(tài)，反而是潛在的風險。

　　我更愿意將精力集中到真正有質(zhì)量的增長，能做成事而不只是講故事的公司上。成長本來就是價值的一部分，上市公司本身的價值創(chuàng)造是關(guān)鍵。

　　卓利偉：從產(chǎn)業(yè)角度看，更復雜服務產(chǎn)業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)化比較困難，O2O與全產(chǎn)業(yè)鏈的信息化改造的效率相對較低、摸索的過程也較長，但這個過程會持續(xù)下去，并且成功之后壁壘也非常高，這些需要時間。從與互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的商業(yè)模式創(chuàng)新看，產(chǎn)業(yè)邏輯也從傳統(tǒng)的流量與平臺的思維轉(zhuǎn)到了重度垂直整合與供應鏈深度優(yōu)化的思維，這部分會有一些公司值得研究。從智能硬件看，智能手機滲透率的故事基本上結(jié)束，可穿戴與其他智能硬件的創(chuàng)新均在摸索之中，目前由于缺乏高頻剛需而沒有出現(xiàn)海量市場。當然從長期看，所有硬件與機器將會不斷智能化與互聯(lián)網(wǎng)化，另外內(nèi)容與IP市場的興起可能仍可持續(xù)，但中短期看，這部分可能已經(jīng)被資本市場過高預期了。

　　孫慶瑞：雖然長期的市場重點是會落在周期型、價值型還是成長型板塊，對此我們還需要進行密切地跟蹤和觀察，但是短期內(nèi)，依然可以關(guān)注發(fā)展趨勢良好但演繹熱度尚且不夠的成長股。中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性差異將帶來股市的結(jié)構(gòu)性行情。更多的人會花更多的時間去追求健康和幸福，我關(guān)注與此相關(guān)的公司，最好是民營的機制優(yōu)秀的公司。在中國經(jīng)濟找到潛在增長、有拐點向好之前，我仍然看好成長型行業(yè)，比如新能源、環(huán)保、體育等。此外汽車無人駕駛、VR、軍工信息化、移動醫(yī)療和物聯(lián)網(wǎng)等熱點板塊也值得關(guān)注。

　　邱國鷺：新興行業(yè)哪一些是能做得成的呢？咱們先不評價估值的高低，就看成長是否能兌現(xiàn)。時間拉長，能兌現(xiàn)的是少數(shù)。

　　孫慶瑞：傾向于新能源，它能滿足很多方面需要，比如彌補效率、降低能耗。目前風能、太陽能、水力等新能源發(fā)送的電量有較大一部分流失和浪費，主要源于新能源電力未能被有效地儲存和利用，目前有些企業(yè)正努力加強新能源電力的儲存量和利用率，這一部分的市場容量和發(fā)展空間都是比較可觀的。

　　另外，節(jié)能環(huán)保、部分體育、物聯(lián)網(wǎng)、無人駕駛等都不錯。環(huán)保是一個成長型行業(yè)。中國的環(huán)境問題在全世界來看都是比較糟糕的，且受政府投資的影響較大，目前環(huán)保行業(yè)的投資比重依然是偏低的狀態(tài)，同時行業(yè)的滲透率較低。體育這幾年才開始萌芽，增速較快。目前雖然行業(yè)中可選標的較少，但我仍然會努力挖掘其中的優(yōu)質(zhì)個股。

　　卓利偉：我認為“三高”不會較長期維持，即“高估值、高預期、高市值”，如何規(guī)避這類成長股的風險？

　　孫慶瑞：成長股在供給受限的情況下成為市場熱點，導致估值偏高。但是我在選擇成長行業(yè)的時候，會避開估值過高、市場最熱的行業(yè)板塊，而提前布局市場中還未完全爆發(fā)但發(fā)展空間較大、前景較好的細分行業(yè)或公司。

　　卓利偉：資本市場把投資分成價值與成長兩類，本身就有邏輯上的誤區(qū)，也許是理解上的一種習慣吧，其實準確的說法應該是基本面投資與市場博弈交易兩類。在我看來價值投資與成長投資本質(zhì)上是一回事，高質(zhì)量的成長其實就是對企業(yè)未來價值的判斷，價值與成長的區(qū)別只是加上了時間的維度。所以，我喜歡講“可持續(xù)的價值與高質(zhì)量的成長”，其實是一回事。

　　靜態(tài)的價值是相對于其他大類資產(chǎn)的比較優(yōu)勢，這相當于默認了市場經(jīng)常會發(fā)生錯誤定價，從而導致的投資機會。除此以外，我認為價值投資更重要的內(nèi)容是對企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造價值的核心能力的判斷與把握，這個需要對產(chǎn)業(yè)與企業(yè)基本面研究的深厚功底。好的投資標的本質(zhì)上都是一個具備安全邊際的看漲期權(quán)。這是我對價值投資的理解。

　　邱國鷺：高毅資產(chǎn)的整體特點是不追市場熱點，把基本面研究透。我們深信，投資不是比誰跑得快，而是比誰看得深、看得遠、看得準。大家都在炒概念的時候，我們是少數(shù)還在專注于基本面研究的機構(gòu)。我們堅信，對基金公司而言，研究就是生產(chǎn)力。