新年伊始，A股便連遭熔斷。一時(shí)間，僅僅推出數(shù)日的熔斷機(jī)制成了眾矢之的，遭到各方口誅筆伐。那么，熔斷機(jī)制真的是罪大惡極嗎？作為一項(xiàng)世界各國普遍施行又行之有效的制度，為何令A(yù)股有些消化不良？我們的熔斷機(jī)制與世界各國有何不同？下一步，是廢除熔斷機(jī)制更好，還是進(jìn)一步改良，又應(yīng)該如何改良？

　　為揭開這些問題的答案，記者進(jìn)行了深入調(diào)研。

　　熔斷機(jī)制起源于美國，是美國證券交易委員會(SEC)設(shè)立的一種保護(hù)機(jī)制，即在交易過程中，當(dāng)價(jià)格波動(dòng)幅度達(dá)到某一限定目標(biāo)時(shí)，交易將暫停一段時(shí)間。其原理類似于保險(xiǎn)絲在過量電流通過時(shí)會熔斷，以保護(hù)電器不受到損傷。

　　在國外，熔斷機(jī)制有兩種表現(xiàn)形式，分別是“熔而斷”與“熔而不斷”。前者是指當(dāng)價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)后，在隨后的一段時(shí)間內(nèi)停止交易；后者是指當(dāng)價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)后，在隨后的一段時(shí)間內(nèi)仍可繼續(xù)交易，但報(bào)價(jià)限制在熔斷點(diǎn)之內(nèi)。目前，美國、日本、韓國和歐洲主流股指期貨普遍采用“熔而斷”的機(jī)制。

　　不過，由于門檻設(shè)置得比較高，各國至今很少觸及熔斷點(diǎn)。那么，A股在推出熔斷機(jī)制后為何頻頻觸發(fā)熔斷呢？為此，記者展開了調(diào)研。

　　回顧美股：熔斷機(jī)制為改善流動(dòng)性

　　美國現(xiàn)行熔斷機(jī)制的誕生可追溯至1987年10月19日的全球股市暴跌事件，史稱“黑色星期一”。當(dāng)日華爾街爆發(fā)了歷史上最大的一次股市崩潰，早晨9點(diǎn)10分，開盤鐘聲響后，道指在屏幕上一開始顯示就已下跌了67點(diǎn)，賣出指令排山倒海涌來。開盤不到一小時(shí)，指數(shù)已下跌104 點(diǎn)；下午兩點(diǎn)，跌250點(diǎn)；兩小時(shí)后收盤，道指下跌了508點(diǎn)，由2246.74點(diǎn)狂跌到1738.74點(diǎn)，跌幅達(dá)22.6%，市值損失5030億美元。

　　這場突如其來的股災(zāi)，讓市場真正認(rèn)識到了價(jià)格限制制度的重要性。

　　1988年，SEC和美國商品期貨交易委員會批準(zhǔn)了熔斷機(jī)制。這一機(jī)制最初掛鉤道指，實(shí)行兩級熔斷門檻：當(dāng)?shù)乐赶碌?50點(diǎn)時(shí)，暫停交易1小時(shí)；當(dāng)?shù)乐赶碌?00點(diǎn)時(shí)，暫停交易2小時(shí)。指數(shù)的跌幅是影響暫停交易時(shí)間長短的主要因素，跌幅越大，暫停交易的時(shí)間越長。

　　熔斷制度推出的好處顯而易見，在此后的18年中，美國再沒出現(xiàn)過大規(guī)模股災(zāi)。

　　不過，2010年5月6日，一場驚濤駭浪不期而至，道指盤中瘋狂跳水近1000點(diǎn)，幅度之大前所未有，市值更瞬間蒸發(fā)逾8600億美元，創(chuàng)美國股市有史以來最大單日盤中跌幅。隨后道指開始反彈，收盤下跌347.8點(diǎn)，跌幅3.2%，刷新一年多來最大跌幅。另外，標(biāo)普500指數(shù)收盤暴跌3.24%，納斯達(dá)克綜合指數(shù)跌3.44%，多家上市公司股價(jià)出現(xiàn)異動(dòng)。著名咨詢公司埃森哲的股價(jià)在5分鐘之內(nèi)從40美元跌到1美分后又迅速回到40美元價(jià)位。而高盛集團(tuán)、通用電氣、花旗集團(tuán)、摩根大通以及福特汽車等重量級上市公司股價(jià)也無一例外上演“過山車”行情。

　　在美股閃崩事件發(fā)生后，為了防止未來股市急跌可能耗盡市場流動(dòng)性。2010年6月，SEC在1988年創(chuàng)立的大盤熔斷機(jī)制基礎(chǔ)上，推出了個(gè)股熔斷機(jī)制。此外，受閃崩未觸發(fā)熔斷機(jī)制影響，SEC將掛鉤的基準(zhǔn)指數(shù)由道指修改為標(biāo)普500指數(shù)，同時(shí)將熔斷機(jī)制修改為三級，熔斷門檻分別為7%、13%和20%，當(dāng)觸發(fā)7%和13%時(shí)，暫停交易15分鐘；當(dāng)觸發(fā)20%時(shí)，直接休市。

　　除針對指數(shù)的熔斷機(jī)制調(diào)整外，SEC還以“限制價(jià)格波動(dòng)上下限”替代之前實(shí)施的個(gè)股熔斷機(jī)制，重點(diǎn)在阻止個(gè)股偏離一個(gè)特定的價(jià)格幅度區(qū)間，以降低暴漲暴跌所帶來的市場波動(dòng)以及波動(dòng)所引起的后續(xù)影響。比如15秒內(nèi)價(jià)格漲跌幅度超過5%，將暫停這只股票交易5分鐘，但開盤價(jià)與收盤價(jià)、價(jià)格不超過3美元的個(gè)股價(jià)格波動(dòng)空間可放寬至10%。

　　記者注意到，熔斷機(jī)制作為非常規(guī)的制止股價(jià)異常波動(dòng)的手段，使用的次數(shù)并不高。美國從1988年實(shí)行熔斷機(jī)制至今，只有1997年10月27日觸發(fā)過一次。

　　對比美股：A股熔斷存四大差異

　　根據(jù)A股于1月1日起正式實(shí)施的指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，觸發(fā)5%熔斷閾值市場將暫停交易15分鐘，尾盤階段觸發(fā)5%或全天任何時(shí)候觸發(fā)7%，暫停交易至收市，基準(zhǔn)指數(shù)選擇更能全面反映A股市場總體波動(dòng)情況的 滬深300 指數(shù)。

　　根據(jù)A股熔斷機(jī)制的特點(diǎn)，實(shí)施過程中又分為以下幾種狀況：當(dāng)滬深300指數(shù)波動(dòng)觸發(fā)5%熔斷閥值，兩市暫停交易15分鐘，熔斷結(jié)束后開始集合競價(jià)，隨后繼續(xù)當(dāng)天交易；當(dāng)滬深300指數(shù)在14時(shí)45分及之后觸發(fā)5%閾值，當(dāng)日將暫停交易至收盤；當(dāng)滬深300指數(shù)全天任何一個(gè)交易時(shí)段觸發(fā)7%閾值，將暫停交易至收市；假如開盤滬深300指數(shù)觸發(fā)7%閾值，市場將于9時(shí)30分起暫停交易至收市。

　　記者梳理發(fā)現(xiàn)，相比美股，A股熔斷機(jī)制主要存在以下四大差異。

　　第一，熔斷機(jī)制分級。美股實(shí)行的是三級熔斷，有三個(gè)檔次，分別是7%、13%和20%。觸發(fā)前兩個(gè)熔斷閾值，暫停交易15分鐘，觸發(fā)20%熔斷閾值，則直接休市。而A股市場當(dāng)前實(shí)行的是兩級熔斷，5%和7%，任何時(shí)候觸發(fā)7%熔斷閾值，都將暫停交易直至休市。

　　第二，交易制度。美股采用的是無漲跌幅限制的交易制度，A股則是有漲跌停板限制的交易制度。對于大盤和非ST股而言，漲跌停板的限制是10%。在這種制度下，只要達(dá)到漲跌停板的限制，A股就會出現(xiàn)類似自動(dòng)熔斷的情況。

　　第三，覆蓋范圍。美股市場上，除了股指和股指期貨在達(dá)到一定幅度的漲跌時(shí)會觸發(fā)熔斷機(jī)制外，熔斷機(jī)制也適用于個(gè)股。根據(jù)道指對個(gè)股設(shè)置的“限制價(jià)格波動(dòng)上下限”機(jī)制，如果某只個(gè)股的交易價(jià)格在5分鐘內(nèi)漲跌幅超過10%，則需暫停交易。如果該個(gè)股交易價(jià)格在15秒內(nèi)仍未回到規(guī)定的“價(jià)格波動(dòng)區(qū)間”內(nèi)，將暫停交易5分鐘。

　　而根據(jù)A股現(xiàn)行熔斷制度，當(dāng)滬深300指數(shù)日內(nèi)漲跌幅達(dá)到一定閾值時(shí)，滬深交易所上市的全部股票、可轉(zhuǎn)債、股票期權(quán)等相關(guān)品種將暫停交易，中金所的所有股指期貨合約暫停交易。也就是說，即便個(gè)股的走勢出現(xiàn)異常波動(dòng)，只要不達(dá)到漲跌停板的限制，其日常交易就不會被熔斷。

　　第四，投資者結(jié)構(gòu)。根據(jù)Choice終端數(shù)據(jù)，在剔除大股東所持流通股后，記者計(jì)算發(fā)現(xiàn)，截至2015年三季度末，A股公募基金、保險(xiǎn)、券商、社�；�金、QFII、私募等六大機(jī)構(gòu)持股市值占同期流通市值比例為16.45%。其中，公募基金占比最高，為7.6%；其余83.55%均為散戶持股。A股的“散戶化”情況由此可見一斑。與此同時(shí)，美股市場上，投資基金、養(yǎng)老金和境外機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮著舉足輕重的作用。1945年以來，機(jī)構(gòu)投資者持股市值的比重已經(jīng)由不足10%逐步上升至2013年的63%，占據(jù)市場絕對多數(shù)。

　　機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)集錦

　　交銀施羅德基金：熔斷機(jī)制加劇流動(dòng)性收縮

　　熔斷機(jī)制設(shè)置的初衷是為了降低市場大幅波動(dòng)概率，維護(hù)市場穩(wěn)定，防止市場在短期內(nèi)發(fā)生非理性大幅波動(dòng)，但市場近期給出的測試結(jié)果和機(jī)制設(shè)計(jì)的初衷出現(xiàn)一定背離。

　　近期，流動(dòng)性的邊際性變化是影響當(dāng)前A股市場趨勢走向諸多因素中最主要的矛盾；人民幣貶值帶來流動(dòng)性抽緊及避險(xiǎn)情緒提升，熔斷機(jī)制本身帶來的市場心理性恐慌性拋售，加劇了流動(dòng)性的進(jìn)一步收縮。

　　鑒于短期人民幣匯率變化決定因素在央行，盡管央行不會放任人民幣匯率短期大幅貶值，但卻無法預(yù)判政策維穩(wěn)的時(shí)點(diǎn)，因此維持對A股市場謹(jǐn)慎判斷。下階段A股需密切關(guān)注：銀行間市場流動(dòng)性是否有所轉(zhuǎn)好；海外風(fēng)險(xiǎn)有沒有進(jìn)一步大幅提升。

　　匯豐中國：預(yù)計(jì)熔斷機(jī)制將調(diào)整

　　匯豐中國股票策略主管孫瑜在研究報(bào)告中稱，“設(shè)計(jì)欠佳”的熔斷機(jī)制導(dǎo)致近期A股波動(dòng)率大幅上升，預(yù)計(jì)政府未來幾個(gè)月將進(jìn)行調(diào)整，以保護(hù)而不是擠出市場流動(dòng)性。調(diào)整內(nèi)容可能包括提高暫停交易或全天停止交易的門檻，縮短暫停的時(shí)間。

　　2015年夏季的股災(zāi)表明，A股市場的主導(dǎo)力量是受情緒推動(dòng)的散戶，需要減少交易限制才能避免市場出現(xiàn)“踩踏”。鑒于杠桿水平較低，流動(dòng)性和市場人氣基本恢復(fù)正常，預(yù)計(jì)市場波動(dòng)性的短期上升將是暫時(shí)的。

　　麥格理：熔斷并未加劇市場震蕩

　　麥格理策略師Erwin Sanft在簡報(bào)中表示，熔斷機(jī)制“降低了政府臨時(shí)干預(yù)的必要性，我認(rèn)為許多海外投資者可能樂意看到這一點(diǎn)。我們認(rèn)為MSCI對此會感到放心，預(yù)計(jì)他們將在6月宣布把A股納入基準(zhǔn)指數(shù)。”

　　建銀國際：“恐慌”情緒或會持續(xù)幾周

　　建銀國際策略師Mark Jolley表示，股市可能進(jìn)一步下跌，直到人民幣匯率企穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善以及相關(guān)部門對股市熔斷機(jī)制作出一些規(guī)定。熔斷機(jī)制導(dǎo)致市場疲軟，因?yàn)橥顿Y者試圖搶在他人之前賣出股票。恐慌情緒最終將轉(zhuǎn)化成買進(jìn)機(jī)會。A股下挫必然會波及H股。

　　IG Asia Pte：熔斷機(jī)制適得其反需修正

　　IG Asia Pte駐新加坡策略師Bernard Aw表示，新實(shí)施的熔斷機(jī)制本來希望成為股市的穩(wěn)定器，卻似乎產(chǎn)生了反效果，因市場參與者蜂擁趕在交易暫停之前奪路而逃，進(jìn)而放大了下跌。但這并不是說中國的熔斷機(jī)制不起作用，而是需要修正以更有效。

　　中國很可能調(diào)整觸發(fā)熔斷的百分比，這或有助于完善這一機(jī)制；目前的兩檔觸發(fā)閾值之間間隔可能太小，中國可能需要擴(kuò)大觸發(fā)閾值。

　　小貼士新加坡熔斷機(jī)制

　　新加坡交易所2014年2月開始實(shí)行的熔斷機(jī)制屬于“熔而不斷”，旨在當(dāng)證券市場發(fā)生大規(guī)模動(dòng)蕩時(shí)，保障投資者權(quán)益。

　　當(dāng)證券潛在價(jià)格較參考價(jià)格相差10%時(shí)，便會觸發(fā)熔斷，繼而實(shí)施5分鐘“冷靜期”。“冷靜期”內(nèi)股票仍可交易，但價(jià)格波動(dòng)范圍限制在10%以內(nèi)。“冷靜期”過后，交易恢復(fù)正常，新參考價(jià)根據(jù)“冷靜期”交易情況而定。