與休閑食品行業(yè)較低的資產(chǎn)負(fù)債率相背的是，發(fā)行人債務(wù)水平甚高，多年來負(fù)債率高于同業(yè)近乎2倍，同時(shí)資金正大(6.850, -0.07, -1.01%)量的流出企業(yè)，加之自身造血能力不足，急需輸血維持?jǐn)U張。而在經(jīng)營(yíng)規(guī)模高速擴(kuò)大下，發(fā)行人的營(yíng)收增速卻在放緩，毛利率大幅下滑。

　　近日，定位高端零食，主要從事休閑食品的研發(fā)、采購、銷售和運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的良品鋪?zhàn)庸煞萦邢薰��?簡(jiǎn)稱“良品鋪?zhàn)印?發(fā)布了新版招股說明書(申報(bào)稿)，擬首次公開發(fā)行不超過 4，100.00 萬股新股，募資7.73億元，用于全渠道營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)等項(xiàng)目。

　　招股書披露，良品鋪?zhàn)咏鼛啄昙哟箐N售渠道的鋪設(shè)，實(shí)施線上、線下全渠道戰(zhàn)略，線上渠道為第三方電商平臺(tái)，線下渠道主要包括直營(yíng)模式、加盟模式及大客戶團(tuán)購等。公司在招股書中表示，對(duì)于線下銷售，通過加盟店提高市場(chǎng)占有率，不斷優(yōu)化及加快終端門店布局。

　　可令人不解的是，公司的加盟店數(shù)量卻不增反降，新設(shè)店鋪數(shù)量大幅縮減，關(guān)店數(shù)量持續(xù)增加。截至2018年6月30日，公司加盟店共1356家，2017年加盟店數(shù)量1358家，環(huán)比減少2家呈下降趨勢(shì)。2016年、2017年、2018年1-6月，加盟店新增數(shù)量為628家、265家、82家，關(guān)店數(shù)量為128家、170家、84家。可見，在16年加盟店爆發(fā)式增長(zhǎng)后，新增數(shù)驟然減少，與之對(duì)應(yīng)的是關(guān)店數(shù)量卻呈增長(zhǎng)之勢(shì)，加盟擴(kuò)張的步伐已然放緩。

　　加盟店數(shù)量縮減的同時(shí)，合作年限一年以下的收入占比卻激增，超過3年的占比大幅下降。2015年至2018年6月30日，與公司合作一年以下的收入占比分別為4.07%、7.13%、2.48%、10.49%，超過3年的收入占比為74.42%、74.21%、67.56%、58.69%。值得注意的是，新店鋪尚處于初期運(yùn)營(yíng)階段，未來具有較大的盈利不確定性，而老店鋪本應(yīng)已進(jìn)入成熟階段，但盈利疲態(tài)有所顯現(xiàn) 。

　　在良品鋪?zhàn)咏?jīng)營(yíng)規(guī)模、銷售渠道擴(kuò)張過程中，公司近幾年業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彙⒚�利率低于同行業(yè)水平且不斷下滑，依賴線上銷售渠道，盈利的空間有待后續(xù)考察。

　　盈利疲態(tài)顯現(xiàn)

　　良品鋪?zhàn)又饕�銷售肉類零食、堅(jiān)果炒貨、糖果糕點(diǎn)等休閑食品，招股書披露，2015年、2016年、2017年、2018年上半年，公司毛利率分別為32.74%、32.73%、29.42%、29.63%。發(fā)行人的毛利率在近兩年處于低位，2017年毛利率同比下降3.31個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)此公司稱主要受加盟渠道及線上銷售收入占比提升影響，2018年上半年，雖環(huán)比小幅上升了0.21個(gè)百分點(diǎn)但仍處于歷史較低水平。

　　公司近兩年毛利率呈下滑趨勢(shì)，且毛利率也遠(yuǎn)低于同行業(yè)平均水平。招股書顯示，同為休閑食品行業(yè)的可比上市公司2015年、2016年、2017年、2018年上半年毛利率平均值分別為40.30%、39.80%、39.95%、37.95%(2017年及2018年剔除未披露信息的三只松鼠)。發(fā)行人分別低于同行業(yè)毛利率平均值7.37個(gè)百分點(diǎn)、6.92個(gè)百分點(diǎn)、10.43個(gè)百分點(diǎn)、8.02個(gè)百分點(diǎn)。

　　毛利率低于同行業(yè)的主要原因或在于公司的銷售模式。發(fā)行人銷售模式包括線上模式、直營(yíng)模式、加盟模式等。公司在招股書中稱為維持加盟模式下加盟門店運(yùn)營(yíng)開支，公司向加盟商的銷售定價(jià)通常低于終端零售價(jià)格，因此加盟模式毛利率低于直營(yíng)模式;同時(shí)，隨著線上休閑食品市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，公司通過價(jià)格手段擴(kuò)大市場(chǎng)份額，毛利率相對(duì)較低。由此可見3大主要銷售模式中，加盟模式及線上模式難現(xiàn)高毛利率，直營(yíng)模式相對(duì)毛利率較高。

　　通過可比上市公司也能窺探一二，同屬休閑食品行業(yè)的來伊份(10.780,-0.22, -2.00%)其銷售模式主要直營(yíng)渠道銷售，2016年毛利率為45.37%，毛利率處于可比公司中的高位，三只松鼠主要通過線上平臺(tái)銷售，2016年毛利率為30.14%，毛利率低于平均水平。

　　目前，公司線上銷售收入的占比逐年高速上升。報(bào)告期內(nèi)，公司線上模式通過電商平臺(tái)實(shí)現(xiàn)的銷售收入分別占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的26.53%、33.69%、42.21%和44.85%，從數(shù)據(jù)可見公司線上銷售渠道的收入占比不斷增加，逐漸接近五成，對(duì)于線上平臺(tái)的依賴性日漸明顯。這意味著若依照目前線上平臺(tái)銷售比重的擴(kuò)大情況持續(xù)發(fā)展下去，公司的毛利率仍將有進(jìn)一步下滑的趨勢(shì)，盈利空間將被壓縮。

　　值得注意的是，按銷售模式細(xì)分項(xiàng)目來看，2015年、2016年，公司線上平臺(tái)毛利率分別為18.49%、24.70%，同期三只松鼠的毛利率為26.94%、30.14%。若單從線上項(xiàng)目來看，發(fā)行人的毛利率亦低于可比公司。

　　不僅如此，公司的線上銷售渠道亦依賴單一的電商平臺(tái)。招股書中，2016年至2018年上半年，線上平臺(tái)收入中僅天貓和京東兩平臺(tái)合計(jì)占比分別為77.60%、84.67%、89.20%，平臺(tái)單一化程度十分嚴(yán)重，并且集中度呈逐年上升趨勢(shì)。其中，主要依賴天貓平臺(tái)，2018年上半年天貓平臺(tái)線上收入占比64.70%。

　　其實(shí)發(fā)行人自2016年起便試圖拓寬線上銷售渠道，入駐唯品會(huì)并開發(fā)良品APP商城，但效果不佳。2018年上半年，良品APP商城線上收入占比僅1.03%，唯品會(huì)占比1.58%。2017年唯品會(huì)占比1.91%，這也就說明公司入駐唯品會(huì)僅一年半的時(shí)間，收入占比就已下滑，線上渠道的擴(kuò)張十分艱難。

　　在公司意圖擴(kuò)大規(guī)模下，公司的營(yíng)收增速卻驟然放緩，增長(zhǎng)乏力。2016年、2017年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率分別為36.20%、26.45%，不難看出公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)已大幅放緩，而業(yè)績(jī)的疲乏誘因或在于公司重推廣輕研發(fā)。

　　發(fā)行人目前的新定位在于高端零食，然而對(duì)于研發(fā)的投入上卻始終力度不大甚至在減少。

　　數(shù)據(jù)顯示，2016年、2017年、2018年上半年公司研發(fā)費(fèi)用金額分別為2550.44萬、2014.53萬、952.08萬，占比營(yíng)收比重為0.59%、0.37%、0.31%。顯然，公司在研發(fā)的投入上在不斷縮減，對(duì)于促銷支出占比卻為研發(fā)的一倍以上，2018年上半年比例為0.72%。研發(fā)投入的吝嗇使得公司在專利方面毫無進(jìn)展，報(bào)告期內(nèi)，公司共有十項(xiàng)專利，專利申請(qǐng)日期均在2016年及2017年。并且，此次募集資金用途中，有57.73%的資金都用于渠道的建設(shè)上，僅3.52%的資金用于研發(fā)。

　　資金鏈緊張?jiān)煅�能力大幅減弱

　　良品鋪?zhàn)铀�處行業(yè)為休閑食品行業(yè)，一般難現(xiàn)較高的負(fù)債率，然而發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債率卻十分之高并且遠(yuǎn)高于同行業(yè)平均水平。報(bào)告期內(nèi)，公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為83.88%、83.90%、71.05%、64.69%。而同行業(yè)中資產(chǎn)負(fù)債率平均值為50.37%、46.95%、37.01%、32.52%，公司的資產(chǎn)負(fù)債率近乎為行業(yè)平均水平的2倍，債臺(tái)高筑。

　　同時(shí)大量的資金正在流出企業(yè)，目前公司賬面上留存的資金大幅減少。2016年至2018年上半年，貨幣資金為6.34億、10.70億、2.99億。18年上半年，僅半年的時(shí)間公司流出的資金就高達(dá)7.71億元。因此公司的償債能力也處于較低水平，2018年6月30日流動(dòng)比率為1.19，一般流動(dòng)比率保持在2左右為佳，速動(dòng)比率為0.95，同樣處于較低水平。

　　在債務(wù)水平較高，賬面資金不充裕的情況下，公司的自身造血能力也面臨著前所未有的困境。數(shù)據(jù)顯示，2016年至2018年上半年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為7.53億、5.44億、0.27億。可見，18年上半年公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，同期凈利潤(rùn)金額為1.13億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金遠(yuǎn)小于凈利潤(rùn)水平。

　　究其原因，主要可能由于公司大幅擴(kuò)張下，賬款回收期較長(zhǎng)，導(dǎo)致資金鏈緊繃。公司的預(yù)付賬款激增，2016年至2018年上半年金額為0.99億、1.29億、1.60億，一方面說明公司在大量投入積極擴(kuò)張，另一方面也說明了公司議價(jià)能力在減弱，資金被上游占用。在巨額資金的持續(xù)投入下，公司的通過自身經(jīng)營(yíng)的造血能力卻沒有較大提高，因此資金大量流出。

　　而公司的資金回籠能力也隨著公司線上模式的提高在慢慢減弱。上文中提到，發(fā)行人對(duì)于線上模式的依賴程度越來越高，而這其中存在嚴(yán)重的弊端則為賬款回收期較長(zhǎng)。

　　具體來講，一般通過商超、線上B2B 平臺(tái)銷售的企業(yè)，結(jié)算通常存在賬期，故應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度較慢，而通過直營(yíng)零售方式銷售的企業(yè)，一般回款較及時(shí)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度較快。例如以直營(yíng)為主的來伊份，2016年、2017年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為129.43%、154.01%，以線上模式為主的三只松鼠應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為36.85%、33.58%。發(fā)行人的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為51.29%、58.54%，遠(yuǎn)低于以直營(yíng)為主的來伊份。

　　其中令人擔(dān)憂的是，伴隨著線上模式的增加，公司的結(jié)算周期將會(huì)拉長(zhǎng)，賬款回收速度也會(huì)相對(duì)變慢，在公司意圖大力拓張下，公司的現(xiàn)金流便會(huì)越發(fā)緊繃。而后續(xù)發(fā)行人的資金能否支撐公司的持續(xù)擴(kuò)張，需要打上問號(hào)。