近10年間，京新藥業(yè)(002020.SZ)享受著并購的甜蜜不知覺醒，但其風險已然暗存。

　　京新藥業(yè)是一家老牌上市藥企，上市至今已有14年，主營抗感染藥及心腦血管等系列藥物。10年前，公司經(jīng)營業(yè)績頗為不堪，曾連續(xù)5年大幅下滑，至2008年陷入虧損困境。但其實控人呂鋼并未被暫時的困難嚇倒，很快振作起來，經(jīng)營一步步有所好轉。

　　真正讓公司走上高速發(fā)展之路的是并購。從2011年開始，京新藥業(yè)頻頻實施同業(yè)并購，延伸產(chǎn)業(yè)鏈。為了降低上市公司并購風險，2013年，公司聯(lián)手知名并購基金硅谷天堂，借道迂回擴張。

　　得益于標的業(yè)績貢獻，近10年，京新藥業(yè)驚人地實現(xiàn)了營業(yè)收入和凈利潤的持續(xù)高速增長，凈利潤從2009年的400萬元增長至2018年最低3.44億元，增幅達85倍。

　　不過持續(xù)高增長的業(yè)績背后也有遠憂。除了此前公司耗資6.93億元收購的主營醫(yī)療器械標的業(yè)績爽約外，近年來，公司費用增長迅猛。2018年上半年，公司商務服務費高達2.77億元，同比暴增19倍有余。

　　值得關注的是，二級市場上的投資者興趣似乎不高，近6個月來，公司股價下跌了36.49%。前日，呂鋼對兩筆存有風險的股權質(zhì)押進行了補充質(zhì)押。

　　7年5次定增募資擴張

　　近10年來，京新藥業(yè)的發(fā)展史可謂是一部大肆并購擴張與頻繁定增募資史。

　　京新藥業(yè)總部位于全國聞名的“膠囊之鄉(xiāng)”浙江紹興新昌，并在新昌、內(nèi)蒙古、江西、深圳等地設立五大生產(chǎn)基地。截至2017年底，公司總資產(chǎn)49億元，凈資產(chǎn)39億元。

　　2004年，登陸A股之后，京新藥業(yè)的凈利潤就坐上了滑滑梯，繼2007年大跌九成后，2008年暴跌1278.99%，虧損0.18億元。

　　京新藥業(yè)崛起的法寶之一就是大幅并購。2011年，公司出資4000萬元收購北京順達四海生物醫(yī)藥，2014年12月，京新藥業(yè)與英國Crescent公司共同投資在英國設立合資公司。2016年初，出資5840萬元收購睿泰生物15%股權。規(guī)模最大的一次并購發(fā)生在2015年7月，京新藥業(yè)出資6.93億元收購了深圳巨烽90%股權。

　　此外，京新藥業(yè)還牽手知名并購基金硅谷天堂，通過后者并購醫(yī)療資產(chǎn)，然后再購回，以此曲折迂回途徑來降低收購資產(chǎn)風險。

　　為了支撐并購，從2011年至2017年的7年間，公司先后成功實施了5次定增，合計募資27.7億元，全部用于并購擴張。

　　大肆并購的直接體現(xiàn)是營業(yè)收入和凈利潤的持續(xù)高速增長。2017年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入22.19億元，較2009年的5.31億元增長了3.18倍。同期，凈利潤持續(xù)攀升，凈利潤從2009年的0.04億元增長至2018年的最低3.44億元(預告凈利潤區(qū)間為3.44億元至3.70億元)，暴增了85倍。其間的10個年度，凈利潤持續(xù)高速增長，其中，2009年至2011年及2013年，同比增速都超過100%。

　　銷售費用增幅是營收兩倍

　　京新藥業(yè)借助并購實現(xiàn)了凈利潤高速增長，但這一態(tài)勢能否持續(xù)還很難說。

　　上述并購，京新藥業(yè)也曾被坑。公司單次最大規(guī)模并購的標的深圳巨峰，交易對方曾承諾，2015年至2017年，深圳巨峰實現(xiàn)的凈利潤分別不低于4500萬元、5850萬元、7605萬元。其結果是，除了第一年實現(xiàn)凈利潤4521.49萬元，僅比承諾數(shù)多出21.496萬元，第二、三年均未達標，2017年的業(yè)績完成率低至64.37%。

　　此前的高溢價并購深圳巨峰當京新藥業(yè)產(chǎn)生了商譽4.22億元，因其業(yè)績爽約，京新藥業(yè)因此發(fā)生商譽減值1.57億元。去年上半年，深圳巨峰實現(xiàn)凈利潤2346.97萬元，與其2017年的承諾數(shù)的一半相距甚遠。

　　京新藥業(yè)隱存的風險也即將來臨。隨著大規(guī)模并購，整合難題、費用管理等難題開始顯現(xiàn)。

　　去年前三季度，公司銷售費用為7.57億元，較上年同期的4.20億元增幅超過80%。

　　長江商報記者發(fā)現(xiàn)，增幅最大的是公司商務服務費，由于三季報未披露商務服務費數(shù)據(jù)，從半年報數(shù)據(jù)中也可管中窺豹。去年上半年，公司銷售費用4.55億元，較上年同期的2.43億元增長了87.24%，而同期營業(yè)收入增幅為41.08%，銷售費用增速要比營業(yè)收入快一倍。

　　銷售費用中，商務服務費高達2.77億元，約占銷售費用的60.88%。上年同期，商務服務費只有1359萬元。僅僅一年時間，商務服務費就增長了19.35倍，從而帶動銷售費用大幅增長。

　　不過，有一個詭異現(xiàn)象是，公司的管理費用大幅下降。去年前三季度，其管理費用為9295.73萬元，竟然比上半年的1.96億元還要少，更只有2017年去年3.31億元的28.10%。在三季度竟然出現(xiàn)管理費用為負數(shù)情況，實在令人詫異。