一、險企凈利潤高增長

　　四大上市險企已賺保費/凈利潤同比增長20.67%/27.9%(剔除平安普惠重組影響)。2017 年上半年國壽、平安、太保和新華的凈利潤分別同比增長17.8%、6.5%(若剔除去年同期平安普惠重組影響，同比+38.8%。)、6.0%和-2.9%。上市險企凈利潤高增長主要得益于：1、把握利率上行機遇，總投資收益快速增長;2、堅持業(yè)務轉(zhuǎn)型，壽險回歸保障本源拉動剩余邊際攤銷穩(wěn)健增長，非車產(chǎn)險業(yè)務COR邊際改善。

　　二、壽險：利潤釋放空間在提升

　　國壽、平安、太保、新華NBV分別同比增長30.2%、46.2%、59.0%和28.8%，同時拉動EV分別較年初增加7.0%、15.9%、10.4%和9.8%。國壽、平安壽、太保壽和新華的代理人規(guī)模分別為157.8萬人、132.55萬人、87萬人和33.3萬人，較上年末分別增長6%、19%、33%和2%，增速超過此前市場預期，展現(xiàn)出當前壽險回歸“個險為王”經(jīng)營思路，個險續(xù)期業(yè)務占渠道總保費比例分別為70.2%、63.1%、62.9%和71.6%。上市險企個險渠道堅持轉(zhuǎn)型拉長期限，收獲續(xù)期拉動總保費規(guī)模抬升的成果。平安的剩余邊際在壽險保險合同準備金占比為48.85%領跑上市險企，太保壽險占比較去年同期提升近2.4個pct，表明未來利潤釋放的空間在穩(wěn)步提升。

　　三、產(chǎn)險：集中度穩(wěn)中有升

　　龍頭險企業(yè)務集中度穩(wěn)中有升，商業(yè)車險二次而費改短期內(nèi)加劇行業(yè)競爭格局。車險業(yè)務手續(xù)費支出同比激增，行業(yè)競爭格局依舊激烈。上半年太保產(chǎn)險/平安產(chǎn)險車險業(yè)務手續(xù)費及傭金支出同比增長29.8%/48.7%;占原保險保費收入的比例分別為17%.3 和17.2%(去年同期分別為14%和13%)宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)助力非車業(yè)務快速發(fā)展。太保非車業(yè)務三年內(nèi)首次盈利，平安普惠重組助力保證保險業(yè)務快速推進。

　　四、資產(chǎn)端：總投資收益穩(wěn)步提升

　　非標資產(chǎn)占比穩(wěn)步提升，總投資收益穩(wěn)步提升。國壽、平安、太保和新華的凈投資收益率分別為4.62%、5.0%、5.1%和4.9%;國壽、平安、太保和新華的總投資收益分別同比+11.5%、+55.3%、+14.4%和-1.7%，主要系受國內(nèi)資本市場回暖影響，股票基金買賣差價虧損減少，上市險企在把握A 股結(jié)構(gòu)性牛市的同時，抓住了港股、主題投資的機遇，提升了收益來源。非標資產(chǎn)占比穩(wěn)步提升，AAA級評級占比都在95%左右。

　　五、投資建議

　　750日國債收益率移動平均線有望在四季度企穩(wěn)回升，行業(yè)回歸保險保障本源利好龍頭險企長期健康發(fā)展，我們將持續(xù)關(guān)注行業(yè)如何應對保監(jiān)人身險134號文的監(jiān)管新規(guī)。長期來看，新規(guī)倒逼壽險公司回歸保障本源，對現(xiàn)有產(chǎn)品進行轉(zhuǎn)型升級，大力發(fā)展定期壽險、終身壽險、長期年金產(chǎn)品和客制化的產(chǎn)品等，進一步大幅壓縮短期儲蓄型的低NBV Margin的業(yè)務(根據(jù)平安披露短交儲蓄型產(chǎn)品NBV Margin為15.4%，而長期保障性業(yè)務高達86.4%)，我們預計明年新產(chǎn)品落地后，單個產(chǎn)品保費會大概率提升，險企將通過差異化的產(chǎn)品和豐富的保障內(nèi)涵來提升對客戶的粘性，長期來看這與保監(jiān)會此前堅持“保險姓保”、回歸本源的監(jiān)管思路一脈相承，長期來看利好壽險行業(yè)的長期健康發(fā)展。同時，整體來看，新規(guī)對中小型險企的打擊會比大公司更加明顯。 推薦順序：中國平安(53.88 -0.20%,診股)、新華保險(56.68 -1.24%,診股)、中國太保(36.85 -0.43%,診股)和中國人壽(27.67 -0.97%,診股)。

　　六、個股分析

　　中國平安(601318)

　　結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化

　　綜合金融模式進一步優(yōu)化，客均利潤同比增長18.5%至241.66元，客戶價值穩(wěn)步提升。壽險業(yè)務強者恒強，收獲價值成長成果。大資管業(yè)務利潤貢獻已達16%，結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化。陸金所實現(xiàn)盈利補齊互金板塊增長空間。我們采取分部估值法給平安集團估值，對壽險業(yè)務給予1.4倍PEV，對產(chǎn)險業(yè)務給予12倍PE，證券業(yè)務給予2倍PB，銀行業(yè)務給予1.3倍PB，信托業(yè)務給予25倍PE，其余資管業(yè)務給予18倍PE，互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務給予35倍PE，得出中國平安每股目標價格為65.62元，給予“買入”評級。

　　新華保險(601336)

　　堅持長期發(fā)展模式

　　公司堅持發(fā)展期交業(yè)務，尤其是十年期及以上期交業(yè)務，逐步形成依靠期交和續(xù)期拉動總保費規(guī)模增長的發(fā)展模式，據(jù)規(guī)劃十年期及以上首年期交保費占比目標是85%。當前公司每股內(nèi)含價值為45.54元，對應P/EV為1.36X， 我們預計公司17-19年EPS分別為1.55元、1.64元、2.17元，每股內(nèi)含價值為47.71元、53.44元和61.46元，目標價為69.47元，給予“買入”評級。

　　中國太保(601601)

　　迎來轉(zhuǎn)型后的收獲期

　　公司專注保險主業(yè)，精耕細作，在行業(yè)回歸保險本源，監(jiān)管層強調(diào)“保險姓�！钡谋尘跋�，公司將迎來轉(zhuǎn)型1.0后的收獲期。同時，新的管理層上任后提 出了新的愿景，通過人才、數(shù)字、管控和布局來進一步推動深化轉(zhuǎn)型2.0改革。我們預計，2017-2019年公司EPS分別為1.50元、1.76元和2.10元，每股內(nèi)含價值為32.97元、38.18元和 47.16元，目標價45.82元，給予“增持”評級。

　　中國人壽(601628)

　　壽險行業(yè)龍頭依舊

　　公司壽險行業(yè)龍頭依舊，首次披露剩余邊際數(shù)據(jù)彰顯對未來利潤釋放的信心。營銷員隊伍行業(yè)第一，但仍需持續(xù)關(guān)注產(chǎn)能指標。保監(jiān)會人身險134號文的 對公司的實際影響有待時間的檢驗。保險產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，品質(zhì)提升。我們預計2017-2019年，公司每股內(nèi)含價值為27.22、31.71和37.10元，目標價32.66元。