近期債市整體持續(xù)走熊，資金交易員在央媽的教鞭下瑟瑟發(fā)抖，現(xiàn)券交易員看著斜率超過45%的曲線鬼哭狼嚎，當(dāng)債券市場(chǎng)一片狼藉時(shí)，讓我們暫且轉(zhuǎn)移視線，看看能否在同業(yè)存單的市場(chǎng)找到尋到一絲絲清流。

　　從今年來(lái)看，同業(yè)存單的定價(jià)主要體現(xiàn)了存單市場(chǎng)的主要發(fā)行人—股份制銀行對(duì)當(dāng)前資金面的認(rèn)知以及對(duì)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)資金面的預(yù)期，而發(fā)行量則體現(xiàn)了各類投資人對(duì)存單定價(jià)的認(rèn)可程度。

　　在目前的利率水平下，除同業(yè)存單本身外，投資收益可以覆蓋同業(yè)存單成本的線上標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)少之又少，直接將存單募集資金直接用于債券投資的機(jī)構(gòu)已經(jīng)寥寥無(wú)幾。去年之前，同業(yè)存單在同業(yè)條線內(nèi)用于投資同業(yè)理財(cái)?shù)荣Y產(chǎn)，隨著監(jiān)管趨嚴(yán)和同業(yè)存單與同業(yè)理財(cái)利差逐漸壓薄，目前更多轉(zhuǎn)入全行負(fù)債口徑用于投資非標(biāo)、信托或發(fā)放貸款。在今年貸款額度緊缺，貸款利率大幅上浮和各類金融資產(chǎn)收益的上行為同業(yè)存單利率的繼續(xù)上行打開了空間，因此，發(fā)行人更多會(huì)采取量?jī)?yōu)于價(jià)的策略，優(yōu)先滿足自身對(duì)發(fā)行量的需求。

　　從表中數(shù)據(jù)來(lái)看，在全國(guó)性股份制銀行中，除個(gè)別銀行將同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債后MPA考核壓力較大外，大多數(shù)機(jī)構(gòu)仍留有充足的繼續(xù)發(fā)行同業(yè)存單的空間。預(yù)計(jì)同業(yè)存單下半年發(fā)行量不會(huì)因此大量減少。相反，同業(yè)負(fù)債降低，高流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的出清反而會(huì)導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)一步的拋盤壓力。

　　存單發(fā)行節(jié)奏與跨季因素關(guān)聯(lián)最為密切，每季中月末和每季末月的第二、三周為同業(yè)存單集中發(fā)行和到期時(shí)間。銀行一般會(huì)在季末最后一周到來(lái)之前安排好跨季資金，預(yù)計(jì)9月中旬會(huì)達(dá)到這波存單上行的高位。

　　一方面，短端存單相對(duì)債券具有一定的替代作用，在投資者認(rèn)為近期流動(dòng)性波動(dòng)較大，或利率債性價(jià)比較低時(shí)，基于對(duì)市場(chǎng)看空的預(yù)期，將空余資金配置成短期存單。另一方面，存單量?jī)r(jià)變化直接反應(yīng)了目前市場(chǎng)對(duì)未來(lái)一段時(shí)間資金面的預(yù)期，按照正常的邏輯關(guān)系，會(huì)按隔夜和七天的利率變化→同業(yè)存單利率變化→短債利率變化→長(zhǎng)債利率變化的順序傳導(dǎo)。但在目前市場(chǎng)對(duì)預(yù)期重于現(xiàn)實(shí)的偏好下，一但短期資金的寬松和成本回落傳導(dǎo)到同業(yè)存單市場(chǎng)確認(rèn)，激進(jìn)的交易者會(huì)直接買入長(zhǎng)端債搶籌，導(dǎo)致長(zhǎng)債與存單在更多情況下表現(xiàn)出收益齊漲齊跌的特點(diǎn)。

　　本輪收益上行中，長(zhǎng)端利率債均已觸及前期新高，但存單和短端利率債上行幅度慢于長(zhǎng)端，央媽在最近的貨幣政策中，保證了銀行體系尤其是大中型銀行的流動(dòng)性，但對(duì)小型銀行和非銀機(jī)構(gòu)仍然維持了一定的降杠桿壓力。

　　雖然現(xiàn)在點(diǎn)位存單對(duì)利率債的收益抬升作用不大，且資產(chǎn)與負(fù)債的carry已達(dá)到3年來(lái)最大值，但在秋風(fēng)蕭瑟的九月，可以預(yù)見仍有一波資金→存單的收益?zhèn)鲗?dǎo)過程，在配置戶可以逐步打出手中子彈的同時(shí)，交易盤是否應(yīng)該繼續(xù)作為隱身在草叢里的獵人，等待敵人走的更近呢?