評估利率拐點(diǎn)未現(xiàn)，利率短期調(diào)整不擾長期發(fā)展邏輯。政府社會保障缺口較大導(dǎo)致金融體系蛋糕重分，保險行業(yè)長期受益，而稅優(yōu)政策落地將撬動規(guī)模爆發(fā)。

　　2017年上半年，雖然個股表現(xiàn)有所差異，但整體來看，保險板塊保持上行趨勢，這主要得益于利率上行的趨勢不減，在四大傳統(tǒng)險企中，由于資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的大同小異，基本以固定收益類為主，盡管近期債券收益率短期有所回調(diào)，但評估利率拐點(diǎn)并未出現(xiàn)，因此，對保險股投資收益的影響并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

　　利率下行僅是擾動

　　6月，債券收益率出現(xiàn)大面積下行。截至6月末，上證國債指數(shù)較2017年年初上漲約為0.39%，上證公司債指數(shù)較年初上升0.07%，5年期國債和企業(yè)債收益率分別為3.49%和5.36%。

　　從期限結(jié)構(gòu)來看，中短期券種收益率下行更為顯著。1年期債券中僅國債上行0.58BP，其余券種下行20BP-52BP，其中企業(yè)債下行最為明顯，幅度達(dá)51.84BP.5年期債券收益率下行區(qū)間在5BP-38BP，其中企業(yè)債下行38.07BP，中短期票據(jù)下行33.05BP.10年期品種普遍回調(diào)4BP-24BP，其中利率債下行4BP左右，企業(yè)債和中短期票據(jù)分別下行24BP和18BP。從品種結(jié)構(gòu)來看，信用債下行幅度大于利率債，短端收益率下行幅度大于中長端。

　　值得關(guān)注的是，6月，1年期750日移動平均國債收益率仍處于上行周期。5年期和10年期750日移動平均國債收益率下行幅度繼續(xù)縮小，拐點(diǎn)臨近。從絕對值來看，截至6月末，1年期、5年期、10年期國債750日移動平均絕對值分別為2.71%、3.11%和3.31%，其中，1年期評估利率較5月底上行0.65個BP，5年期、10年期分別下移0.93BP和1.42 BP，降幅較5月顯著縮小，未來中長端拐點(diǎn)預(yù)計(jì)出現(xiàn)在2017年四季度。

　　從利率曲線來看，利率倒掛有所改善，信用溢價有所下滑，期限溢價有所回升。從信用溢價來看，所有品種均出現(xiàn)不同程度下滑，其中短端品種及信用債下滑更為明顯。短端品種下行區(qū)間在21BP-52BP，其中企業(yè)債下行52.42BP。中期品種中，企業(yè)債和中短期票據(jù)下行較多，分別下降29.80BP和24.78BP，國開債下降最少，僅14.03BP。在10年期品種中，仍是企業(yè)債下降最多，幅度為20.04BP。反觀期限利差，政策性金融債在6月20日起有觸底反彈的跡象，5年期和10年期國開債分別上升5.44BP和13.94BP.

　　階段性利率調(diào)整不擾長期拐點(diǎn)，中長端基準(zhǔn)利率拐點(diǎn)預(yù)計(jì)仍在2017年四季度出現(xiàn)。從評估利率的基準(zhǔn)利率表現(xiàn)來看，假設(shè)當(dāng)前利率不變，1年期國債750日移動平均目前已出現(xiàn)首次探底回升，5年期、10年期國債750日移動平均拐點(diǎn)仍將出現(xiàn)在2017年四季度。拐點(diǎn)臨近，預(yù)計(jì)險企利潤表現(xiàn)將逐步進(jìn)入提升通道。

　　根據(jù)中債網(wǎng)6月份的數(shù)據(jù)，當(dāng)前保險機(jī)構(gòu)持有主要品種債券規(guī)模為1.54萬億元，與5月相比環(huán)比下降11.72%，創(chuàng)12個月以來的最低。6月共計(jì)減持2038.67億元(比5月增加130.21億元)，其中國開債減持規(guī)模達(dá)804.3億元。其他債種中，國債、企業(yè)債和次級債分別遭減持394.5億元、224.5億元和551.1億元。

　　從持債結(jié)構(gòu)來看，保險機(jī)構(gòu)當(dāng)前持債的主要品種是國開債35.47%(前值35.93%)、國債22.88%(前值22.46%)和次級債21.03%(前值21.73%)。銀行當(dāng)前持債的主要品種是國債(42.94%)和國開債(25.28%)，基金的主要持債品種是企業(yè)債(23.88%)、國開債(24.50%)和農(nóng)發(fā)債(11.83%).

　　6月，銀行理財產(chǎn)品發(fā)行量相比5月有所下降，收益率與5月相比有所上升。6月，新發(fā)行理財產(chǎn)品10391款，環(huán)比下降2.51%。6月的平均收益率位于4.34%-4.57%，波動幅度基本保持不變，收益率區(qū)間上移，5月為4.09%-4.29%。銀行理財產(chǎn)品的期限結(jié)構(gòu)進(jìn)一步調(diào)整，3個月以內(nèi)產(chǎn)品占比再次下滑，至50.12%(5月為52.05%)，3個月以上占比較5月提升1.79%， 主要體現(xiàn)在3-6個月的產(chǎn)品，占比較5月上升至29.04%(上月27.86%);收益率結(jié)構(gòu)同樣出現(xiàn)調(diào)整，3%-5%的產(chǎn)品占比下降17.02個百分點(diǎn)，5%-8%收益率的產(chǎn)品占比則上升17.64個百分點(diǎn)。按基礎(chǔ)資產(chǎn)來看，債券類和票據(jù)類理財產(chǎn)品占比小幅抬升0.3%和0.2%，利率類產(chǎn)品占比下滑0.2%，其他類型未見明顯變化。

　　6月，新發(fā)信托產(chǎn)品467只，信托規(guī)模644.4億元，產(chǎn)品數(shù)量環(huán)比上升17.93%，規(guī)模環(huán)比下降8.14%;信托產(chǎn)品平均收益率6.63%，與5月相比提升0.07個百分點(diǎn)，已連續(xù)4個月提升了近0.75個百分點(diǎn)。從新發(fā)產(chǎn)品的具體類型來看，證券投資信托、貸款類信托、股權(quán)投資信托、債權(quán)類信托、權(quán)益投資信托、其他投資信托規(guī)模較5月分別變化-38.37%、-24.55%、30.70%、305.31%、-44.87%、13.29%。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，6月新發(fā)的其他類信托占比較5月占比提升10.15%，證券投資信托和權(quán)益投資信托下降5.91%和6.36%。

　　券商資管6月新成立產(chǎn)品631只，環(huán)比下降15.87%，發(fā)行份額124.57億份， 環(huán)比下降63.87%。新發(fā)產(chǎn)品中所有類型規(guī)模均有不同程度下降，其中混合型規(guī)模下降最為明顯，環(huán)比下降69.10%。新發(fā)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)出現(xiàn)調(diào)整，股票型產(chǎn)品占比下降3.56個百分點(diǎn)，債券型占比則有4.99個百分點(diǎn)的上升。存續(xù)期產(chǎn)品資產(chǎn)凈值合計(jì)為1.94萬億元，占比前三的資產(chǎn)類型是債券型、貨幣市場型和混合型，占比分別為47.15%、38.05%和10.52%。

　　壽險總資產(chǎn)仍在提升

　　截至2017年5月末，保險公司總資產(chǎn)為16.06萬億元，環(huán)比增長0.46%。其中壽險公司總資產(chǎn)12.58萬億元，環(huán)比上升0.83%，占總資產(chǎn)的78.29%，占比上升0.29個百分點(diǎn);產(chǎn)險公司總資產(chǎn)2.45萬億元，占總資產(chǎn)的15.26%，環(huán)比下降0.07%;再保險公司總資產(chǎn)小幅下降0.02%，占比下降0.01個百分點(diǎn);資產(chǎn)管理公司規(guī)模環(huán)比下滑0.22%，占總資產(chǎn)規(guī)模的0.25%，占比保持穩(wěn)定。5 月，行業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模1.80萬億元，較年初上升4.21%。

　　投連萬能持續(xù)下滑，原保費(fèi)維持高增長2017年1-5月，保費(fèi)收入同比持續(xù)高速增長。5月累計(jì)保費(fèi)收入2.03萬億元，同比增長25.88%。其中產(chǎn)險收入為3956.41億元，同比增長11.65%，較前四個月增速有所提升(1-4月的增速為10.52%);人身險收入1.63萬億元，同比增長29.89%，增速有所下降，其中健康險同比增長17.03%，持續(xù)3個月增速低于壽險。

　　投連險和萬能險在監(jiān)管收緊后的下滑趨勢仍在繼續(xù)。從5月的數(shù)據(jù)來看，保戶投資款新增交費(fèi)額單月為337.64億元，同比下滑46.14%，累計(jì)規(guī)模下滑59.40%，跌幅有小幅減少，而投連險獨(dú)立賬戶新增交費(fèi)額為18.22億元，同比下滑幅度高達(dá)78.96%，萬能險下滑趨勢仍在持續(xù)。

　　2017年5月，行業(yè)運(yùn)用資金規(guī)模14.24萬億元，其中，銀行存款、債券、股票基金和其他另類投資分別占比16.43%(前值14.98%)、33.92%(前值33.42%)、12.75%(前值12.70%)和36.90%(前值38.90%)。從規(guī)模來看，銀行存款環(huán)比上升10.39%，其他類資產(chǎn)則環(huán)比下降4.53%。從占比來看，銀行存款占比上升近1.5個百分點(diǎn)，其他投資的占比下降2個百分點(diǎn)左右，債券占比有0.5個百分點(diǎn)左右的提升。

　　2017年1-5月，財險集中度有小幅上升，而人身險的市場集中度則出現(xiàn)小幅下滑，財險保費(fèi)收入占比前五和前十的市場份額分別為73.85%(前值73.71%)和85.28%(前值85.09%)，前十的份額較5月上升0.09個百分點(diǎn)，人身險保費(fèi)收入前五和前十的市場份額分別為53.85%(前值54.11%)和71.81%(前值71.91%)，下滑0.26個百分點(diǎn)和0.10個百分點(diǎn)。

　　從具體公司層面來看，財險公司中，人保、平安、太保保持前三名，規(guī)模較第四名優(yōu)勢仍然較大。人保、平安和太保分別創(chuàng)造保費(fèi)收入1448.86億元、864.41億元和428.15億元，市場份額分別為33.66%(前值33.58%)、20.08%(前值20.06%)和9.95%(前值9.86%)，其他財險公司基本保持穩(wěn)定。人身險方面，安邦人壽保費(fèi)停滯，上市險企份額回升顯著。國壽、平安壽、安邦人壽和太保壽市場份額分別為18.67%(前值18.50%)、12.62%(前值12.19%)、11.81%(前值13.01%)和5.86%(前值5.70%)，主要原因?yàn)榘舶钊藟墼?月之后否認(rèn)保費(fèi)增長停滯，導(dǎo)致市場份額不斷下降。

　　2017年6月，國壽、平安、太保和新華月度保費(fèi)收入同比增速分別為12.54%(前值13.14%)，26.97%(前值28.52%)、24.90%(前值14.96%)和8.56%(前值-0.19%)。四家上市險企月度保費(fèi)均實(shí)現(xiàn)正增長，其中，新華保險單月增速為2017年來首次正增長，平安壽險增速降至30%以下，較一季度有明顯降幅。

　　令人欣喜的是，壽險保費(fèi)同比增速有所分化，結(jié)構(gòu)優(yōu)化加速。2017年6月，上市險企人身險月度保費(fèi)同比增速普遍提升。從具體數(shù)據(jù)來看，國壽、平安壽、太保壽和新華保險壽險月度保費(fèi)同比分別增長12.54%(前值13.14%)、29.64%(前值29.68%)、23.83%(前值16.94%)和8.56%(前值-0.19%)。上市險企保費(fèi)增速除平安略微下降外，其他保險公司均有所提高。

　　從保費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，平安壽險在2017年上半年累計(jì)新單保費(fèi)同比增速維持在39.2%的較高水平，其中，個險渠道的新單保費(fèi)同比增速高達(dá)44.2%，占總保費(fèi)比例較2016年提升1.9個百分點(diǎn)。另外，續(xù)期保費(fèi)也實(shí)現(xiàn)了36.0%的增長，結(jié)構(gòu)優(yōu)化仍在持續(xù)進(jìn)行中。

　　2017年6月，產(chǎn)險月度保費(fèi)同比增速維持高位。平安產(chǎn)險、太保產(chǎn)險6月單月同比增速分別為22.88%(前值27.73%)和26.79%(前值12.45%)，維持在20%的較高水平。由此可見，產(chǎn)險增速回暖趨勢明顯。

　　萬能險結(jié)算利率在3月出現(xiàn)部分下調(diào)后，太保再度下調(diào)0.25%。上市險企保證利率在1.75%-2.5%左右，相對較低，結(jié)算利率在4%-5%附近，而新興壽險公司最低保證利率在2.5%-3%之間，相對較高，結(jié)算利率也在5%-7%的水平左右。

　　保險資產(chǎn)更具安全性

　　盡管利率增速放緩，但保險資產(chǎn)的整體表現(xiàn)更為穩(wěn)健。2017年前5個月，保險行業(yè)資金運(yùn)用余額中銀行存款占比16%，債券占比34%，保險資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)與銀行和信托相比更為安全。與此同時，保險資產(chǎn)規(guī)模依然偏低，目前，中國保險行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模約為16萬億元，雖然超出公募基金資產(chǎn)規(guī)模(9萬億元)很多，但與銀行(230萬億元)和信托(20萬億元)等傳統(tǒng)大型金融機(jī)構(gòu)相比，還略偏低。

　　隨著養(yǎng)老個稅遞延政策的呼之欲出，消費(fèi)升級將為保險市場的進(jìn)一步擴(kuò)容帶來重大利好。2017年7月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展商業(yè)養(yǎng)老保險的若干意見》(下稱“《意見》”)對商業(yè)保險機(jī)構(gòu)一年期以上人身保險保費(fèi)收入免征增值稅，并明確2017年年底前啟動個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點(diǎn)。

　　老齡化發(fā)展將提升養(yǎng)老保障的需求。隨著中國勞動年齡人口總數(shù)到頂回落，2015年，中國16歲至59歲勞動年齡段人口占比下降至71.9%，預(yù)計(jì)到2020年年末，人口老齡化率將會達(dá)到18.9%，到2030年將逐步進(jìn)入人口老齡化的高峰期，帶動養(yǎng)老保障需求的提升。而2016年具備養(yǎng)老功能的人身保險保費(fèi)收入為8600億元，在人身保險保費(fèi)收入中的占比為25%，其中，退休后分期領(lǐng)取的養(yǎng)老年金保險的保費(fèi)收入1500億元，在人身保險保費(fèi)收入中的占比僅為4.4%。由于精算技術(shù)相對發(fā)展較慢、社會商業(yè)保險意識不夠，以及此前政策支持力度不足等因素，使得中國商業(yè)養(yǎng)老險的發(fā)展較為緩慢。

　　個稅遞延養(yǎng)老將加快養(yǎng)老體系第三支柱的發(fā)展。與美國類似，中國養(yǎng)老體系由三大支柱組成，第一支柱是社會基本養(yǎng)老保障，第二支柱是企業(yè)年金，第三支柱是個人退休賬戶，第三支柱在美國體現(xiàn)為由政府提供稅收優(yōu)惠、個人自愿參與的補(bǔ)充養(yǎng)老金計(jì)劃(美國IRA)，在國內(nèi)則主要靠個人購買商業(yè)養(yǎng)老保險。截至2015年年底，美國私人養(yǎng)老金總資產(chǎn)高達(dá)24萬億美元，其中，IRA持有養(yǎng)老金資產(chǎn)約為7.3萬億美元，占比近1/3，主要原因在于美國政府稅收政策推動以及IRA具有靈活便捷等優(yōu)勢。

　　目前，中國保險業(yè)的第一支柱僅能保證老年人的溫飽需要，第二支柱所覆蓋的勞動者也較為有限，而作為第三支柱的商業(yè)養(yǎng)老保險的發(fā)展相當(dāng)不足，因此，以自我保障為主的養(yǎng)老保險市場空間巨大，在人口老齡化加速的大背景下，未來隨著個稅遞延試點(diǎn)在年底前啟動，商業(yè)養(yǎng)老保險將迎來大發(fā)展。

　　個稅遞延養(yǎng)老方案將帶來千億元保費(fèi)增量。由于在購買保險和領(lǐng)取保險金的時候，投保人處于不同的生命階段，其邊際稅率有非常大的區(qū)別，個稅遞延對于投保人有一定的稅收優(yōu)惠，從而將能夠拉動個人購買養(yǎng)老險的需求。根據(jù)測算，未來如果個稅遞延養(yǎng)老方案落地，將為保險行業(yè)帶來千億元保費(fèi)增量。

　　政府社保系統(tǒng)壓力巨大，轉(zhuǎn)向商業(yè)保險是大趨勢。政府社保缺口主要體現(xiàn)在養(yǎng)老保險和醫(yī)療基金收入與支出增長嚴(yán)重不平衡等方面。 隨著人口老齡化問題的日益突出， 根據(jù)人社部的數(shù)據(jù)，近年來，基本養(yǎng)老保險收入增長在15%左右，而支出卻在20%左右。經(jīng)中國人民銀行金融研究所測算，15年后養(yǎng)老金缺口將達(dá)4.1萬億元。

　　而在醫(yī)療保險方面，近5年來，城鎮(zhèn)居民基本醫(yī)療保險收入增長明顯慢于支出。因此，政府將減輕社保系統(tǒng)壓力的目光投向商業(yè)保險。2014年，保險新“國十條” 的發(fā)布，提出把商業(yè)保險建成社會保障體系的重要支柱，充分發(fā)揮商業(yè)保險對基本養(yǎng)老、醫(yī)療保險的補(bǔ)充作用。商業(yè)健康險保費(fèi)自2011年來持續(xù)保持高速增長，2016年保費(fèi)收入同比增速高達(dá) 68%，商業(yè)保險機(jī)構(gòu)在政府社保壓力下獲得新的發(fā)展機(jī)遇。

　　國家稅優(yōu)政策落地撬動保險規(guī)模的爆發(fā)。2016年，商業(yè)健康險個人所得稅政策正式實(shí)施，政策規(guī)定：對符合條件的健險產(chǎn)品給予2400元/年的個稅抵扣額;產(chǎn)品形態(tài)為帶有最低保證利率的個人賬戶的萬能險;保險公司不得因被保險人既往病史拒保，并保證續(xù)保;超過一定比例承保利潤須返還至個人賬戶。同時，稅優(yōu)養(yǎng)老險預(yù)計(jì)在未來1-2年推行的預(yù)期非常強(qiáng)烈。

　　負(fù)債端和投資端的全面市場化，保險將參與金融體系蛋糕的重新切分。通過發(fā)展出具有競爭力的儲蓄型壽險產(chǎn)品、保險資管產(chǎn)品、企業(yè)年金以及未來的個稅遞延型養(yǎng)老險等方式，保險產(chǎn)品正逐漸切分銀行存款和理財產(chǎn)品市場。有媒體于2015年進(jìn)行的萬份調(diào)查問卷結(jié)果顯示，年薪收入在10萬元到30萬元的人群主要理財方式為保險及銀行產(chǎn)品，保險產(chǎn)品比重上升至26.12%，甚至超過了銀行理財產(chǎn)品(22.7%)�！�2016中國經(jīng)濟(jì)生活大調(diào)查》的數(shù)據(jù)也表明中國居民投資結(jié)構(gòu)和偏好發(fā)生了變化：在2007年僅有6.14%的受訪者愿意對保險進(jìn)行投資，排在銀行理財、股票、基金等眾多理財手段的最末位，但在2009年，保險投資意愿上升至第三(39.94%).

　　最新數(shù)據(jù)顯示，2016年，保險投資意愿比重成為第一位，比重為36.79%，首次超過銀行理財(32.69%)，股票居于第二位(33.05%)。長期來看，盡管近期短期理財險(萬能險)受限，但是能長期鎖定3%以上收益的并可提供一定保障的長期儲蓄型保險的市場空間依然很大。

　　保障型產(chǎn)品長期受益

　　2017年以來，隨著保監(jiān)會頒布對保險合同負(fù)債評估所適用折現(xiàn)率曲線的新政策，監(jiān)管明顯傾向于保障型產(chǎn)品的發(fā)展。

　　準(zhǔn)備金折現(xiàn)率只影響當(dāng)期利潤分配，不影響利潤總額。保監(jiān)會規(guī)定保險公司以750 日移動平均國債收益率曲線為基礎(chǔ)來確定折現(xiàn)率假設(shè)(保險準(zhǔn)備金折現(xiàn)率是指以中債國債十年期到期收益率的750 日移動平均為基礎(chǔ)，加上流動性溢價確定的折現(xiàn)率)，準(zhǔn)備金的計(jì)提不影響保險公司利潤總額，只影響利潤的分配時間，根據(jù)2016年年報，雖然準(zhǔn)備金計(jì)提帶來保險公司當(dāng)期凈利潤的減少(中國人壽-147億元、中國平安-289億元)，但保險公司的保費(fèi)收入(中國平安同比增加32%、中國人壽同比增加18%)、內(nèi)含價值(中國平安同比增加10%、中國人壽同比增加16%)維持較高增速，市值也較為穩(wěn)定，保險公司價值應(yīng)更加聚焦內(nèi)含價值(P/EV)，而非凈利潤(P/E).

　　從上市保險公司的角度來看，截至2016年三季度，上市保險公司保險合同準(zhǔn)備金在負(fù)債中的占比在20%-86%之間，中國平安(23%)、中國人壽(78%)、中國太保(79%)、新華保險(86%)，預(yù)計(jì)折現(xiàn)率調(diào)整后，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)健的上市保險公司資本釋放將更加充足，保險合同準(zhǔn)備金在負(fù)債中的占比有望降低，預(yù)計(jì)折現(xiàn)率調(diào)整將使得利潤與內(nèi)含價值的背離有所收窄。

　　隨著基礎(chǔ)利率曲線的調(diào)整，此舉使得與償二代下未到期責(zé)任準(zhǔn)備金所適用的基礎(chǔ)利率曲線保持一致，解決了償二代實(shí)施以來資本管理和利潤評價并行不同的評估曲線的問題。此外，中國利率曲線波動較大，因此，采用750日移動平均國債收益率曲線來進(jìn)行平滑，調(diào)整后折現(xiàn)率曲線將終極利率鎖定在4.5%，預(yù)計(jì)穩(wěn)定性將有所提升。且調(diào)整后折現(xiàn)率曲線能夠更好地反映不同期限的無風(fēng)險收益率，提高了折現(xiàn)率曲線的合理性，有利于更加公允地反映保險公司的準(zhǔn)備金負(fù)債，提升險企的風(fēng)控能力。

　　未來，在政策的引導(dǎo)下，保險產(chǎn)品回歸保障已是大勢所趨，而長期保障型產(chǎn)品的資本釋放充足。通過調(diào)整傳統(tǒng)險的折現(xiàn)率曲線，直接影響相對應(yīng)的會計(jì)負(fù)債評估和會計(jì)利潤評估的結(jié)果，分紅險、萬能險和投連險的會計(jì)評估則不受影響。長期來看，償二代之下，長期保障型產(chǎn)品利潤率和價值率更高，折現(xiàn)率曲線調(diào)整后長期保障型產(chǎn)品資本釋放更加充足，產(chǎn)品優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯。

　　2016年以來，保險行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，監(jiān)管層領(lǐng)導(dǎo)在出席多個會議發(fā)言時釋放出加強(qiáng)監(jiān)管的信號，同時制訂了多項(xiàng)規(guī)章制度，對部分不符合規(guī)范的險企采取了相應(yīng)的監(jiān)管措施，預(yù)計(jì)未來從嚴(yán)監(jiān)管將成為常態(tài)化，此次調(diào)整折現(xiàn)率曲線，未來將收窄利潤與內(nèi)含價值的背離，同時有助于保險市場長期健康發(fā)展，進(jìn)一步強(qiáng)化“保險姓�！�，推動保險行業(yè)回歸保險本質(zhì)。