導(dǎo)讀

　　南向通會(huì)為香港債市帶來(lái)內(nèi)地的投資者及資金，有助完善制定香港債市不同年期及風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的利率價(jià)格。此外，投資于香港債市的投資者數(shù)目或資金增多，也會(huì)帶動(dòng)管理匯率及利率風(fēng)險(xiǎn)的需求上升，從中有助鞏固香港作為區(qū)內(nèi)主要金融中心的地位。長(zhǎng)遠(yuǎn)而言，南向通或有助吸引企業(yè)于香港增加發(fā)行債券融資。

　　債券通“北向”已平穩(wěn)試運(yùn)行近一個(gè)月時(shí)間，絕大多數(shù)境外投資者為這個(gè)“大到無(wú)法忽視(too big to ignore)”的機(jī)會(huì)感到興奮。而下一個(gè)問(wèn)題是，連接內(nèi)地投資者與境外債市的“南向通”何時(shí)能開(kāi)?

　　“南向通道兩年內(nèi)不會(huì)啟動(dòng)。”在“北向通”試運(yùn)行開(kāi)啟前一個(gè)月，港交所行政總裁李小加如此表態(tài)。

　　答案未必如此明確。工銀國(guó)際研究部副主管涂振聲對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，也許隨著“北向通”試運(yùn)營(yíng)情況和人民幣匯率的穩(wěn)定，南向通會(huì)在1至2年內(nèi)開(kāi)啟。香港金融發(fā)展局高級(jí)顧問(wèn)李健英也表示，參照從2014年起基本“一年一‘通’”的節(jié)奏，2018年啟動(dòng)并非無(wú)望。(注：2014年“滬港通”啟動(dòng)、2015年批準(zhǔn)內(nèi)地與香港“基金互認(rèn)”、2016年開(kāi)啟“深港通”、2017年為債券通“北向通”)

　　在當(dāng)前市場(chǎng)狀況下，市場(chǎng)人士普遍認(rèn)同監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)債券通先“北上”再“南下”安排的合理性，認(rèn)為這在擴(kuò)大內(nèi)地資本賬逐漸開(kāi)放和推進(jìn)人民幣國(guó)際化方面擁有戰(zhàn)略意義，同時(shí)也符合近期監(jiān)管層對(duì)資本賬項(xiàng)目開(kāi)放“寬進(jìn)嚴(yán)出”的態(tài)度。平安資管對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者強(qiáng)調(diào)，今年國(guó)際業(yè)務(wù)的發(fā)展重點(diǎn)是專注于引入境外資金，做內(nèi)地市場(chǎng)的配置和投資。

　　另外在技術(shù)層面，債市較股市結(jié)構(gòu)復(fù)雜得多，目前的試運(yùn)行方案尚待檢驗(yàn)。僅從開(kāi)通時(shí)間表上考慮，股市“滬港通”于2014年4月獲得批復(fù)，經(jīng)歷了7個(gè)多月的準(zhǔn)備，于當(dāng)年11月才正式啟動(dòng);相比之下，從2017年3月總理李克強(qiáng)提出準(zhǔn)備試行“債券通”到7月初“北向通”開(kāi)啟試點(diǎn)，僅4個(gè)月時(shí)間。

　　恒生銀行司庫(kù)兼環(huán)球資本市場(chǎng)主管周丹玲通過(guò)郵件回復(fù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記著稱，債券通面對(duì)包括匯兌、交收、稅務(wù)、信用評(píng)級(jí)等技術(shù)問(wèn)題。先推出北向通，有助減輕處理技術(shù)問(wèn)題的負(fù)擔(dān)，并能循序漸進(jìn)完善整個(gè)機(jī)制。相信在北向通運(yùn)作暢順一段時(shí)間后，債券通或會(huì)擴(kuò)展南向通。

　　南向通或不設(shè)額度限制

　　涂振聲與李健英都對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，“南向通”很可能不設(shè)額度限制;而在技術(shù)上，假如“南向通”與目前“北向通”一樣經(jīng)由金管局債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)(CMU)進(jìn)行結(jié)算交收，內(nèi)地投資者可以透過(guò)債券通渠道投資全球債市。(CMU)與歐洲結(jié)算系統(tǒng)(Euroclear)等全球主要結(jié)算交收機(jī)構(gòu)早已實(shí)現(xiàn)聯(lián)通，這也是香港投資者一直使用的債券投資渠道之一。

　　由于內(nèi)地的資本賬仍未完全開(kāi)放，任何跨境資本投資都必須妥善地可追查，并且在銷售或撤資的時(shí)候，正式記錄上報(bào)并將相關(guān)款項(xiàng)匯回內(nèi)地的來(lái)源地。這方面股市的滬港通經(jīng)驗(yàn)可供“南向通”參考的不多，額度問(wèn)題一直是各方關(guān)注焦點(diǎn)之一。

　　“北向通”公布咨詢方案之初，曾明確提及不設(shè)投資額度限制，但試運(yùn)行啟動(dòng)時(shí)相關(guān)表述被刪除。涂振聲表示，這為監(jiān)管機(jī)構(gòu)留下靈活的政策空間，基于對(duì)等原則，相信“南向通”也不會(huì)明確表達(dá)有額度限制。李健英則坦言，“‘額度’的概念可能已經(jīng)完成歷史使命了”。他解釋稱，過(guò)去兩三年內(nèi)地資金流出的壓力已經(jīng)慢慢開(kāi)始轉(zhuǎn)輕，資金流出不再是一個(gè)首要的考慮因素。2016年深港通開(kāi)啟后，累計(jì)的投資額上限被取消可視作監(jiān)管在此問(wèn)題上的一種表態(tài)。

　　境外資產(chǎn)投資需求大通道窄

　　內(nèi)地投資者對(duì)海外資產(chǎn)的殷切需求是無(wú)法忽視的，無(wú)論是從多元化資產(chǎn)配置、尋求境外優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的或更高投資收益角度考慮，但他們的投資渠道極其有限。

　　在債券方面，在香港發(fā)行的離岸人民幣債券(點(diǎn)心債)收益率普遍高于在岸人民幣債券，境外豐富的美元債品種和發(fā)債主體也對(duì)境內(nèi)資金具有較大吸引力。涂振聲表示，對(duì)內(nèi)地投資者來(lái)說(shuō)，當(dāng)前美元債較有吸引力的理由包括美國(guó)處于加息周期，收益率預(yù)期會(huì)升高、對(duì)沖人民幣匯率貶值壓力以及許多優(yōu)質(zhì)境內(nèi)實(shí)體在香港發(fā)行的美元債券的可得性。

　　目前內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者的境內(nèi)資金只能透過(guò) QDII(合資格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者) 和 RQDII(人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者) 計(jì)劃下的基金投資香港的債券市場(chǎng)，但不能自主選擇債券品種、類別，以及何時(shí)買入賣出。據(jù)香港金融發(fā)展局?jǐn)?shù)據(jù)，截至2016年上半年底，純債券基金在QDII的900億美元總額度中只占不足3%，大部分的QDII基金投資于股票市場(chǎng)。而2015年4月起就再?zèng)]有新的QDII額度發(fā)出，而RQDII業(yè)務(wù)的新申請(qǐng)也于2015年12月暫停。

　　除此之外的唯一渠道是購(gòu)買“基金互認(rèn)”安排下在內(nèi)地發(fā)售的香港債券基金。至今，共有50多只認(rèn)可內(nèi)地基金(北上基金)在香港銷售，但只有8只香港基金(南下基金)獲內(nèi)地監(jiān)管批準(zhǔn)銷售，其中僅3只投資于固定收益類產(chǎn)品。

　　多位接受采訪的資管人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，內(nèi)地投資者的境外資金在債券投資上偏好較高的收益，例如內(nèi)地房地產(chǎn)公司在香港發(fā)行的美元債。經(jīng)查閱數(shù)據(jù)，中資機(jī)構(gòu)在香港發(fā)行的3年期美元高收益?zhèn)�券大約有6%至7%的收益率，而多由內(nèi)地國(guó)企和銀行發(fā)行的美元類似年期投資級(jí)債券也有3%至4%的收益水平。

　　債券是香港金融市場(chǎng) 的短板

　　一直以來(lái)，香港債券市場(chǎng)的發(fā)展在各項(xiàng)指標(biāo)上都落后于股票市場(chǎng)，是香港身為國(guó)際金融中心的一個(gè)短板。整體規(guī)模偏小、一級(jí)市場(chǎng)新發(fā)行供應(yīng)不足、二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不佳、投資者基礎(chǔ)有限是目前困擾香港債市發(fā)展的一些問(wèn)題。

　　據(jù)香港金管局?jǐn)?shù)據(jù)，目前香港龐大的股票市場(chǎng)市值總額約為本地生產(chǎn)總值(GDP)的10 倍，而以未償還債務(wù)證券總額與GDP的比例看，香港目前為130%左右。這一水平與其他債券市場(chǎng)如美國(guó) 、英國(guó)及日本等地相比，還有很大發(fā)展空間。(截至 2016 年第二季度，日本的這一比例超過(guò)300%、美國(guó)英國(guó)約200%。)

　　李健英表示，過(guò)去香港債市發(fā)展較股市落后的主要原因之一是政府財(cái)政充裕無(wú)需向市場(chǎng)舉債(而各類政府是全球債市最大的發(fā)行人);另外，亞洲投資者也普遍偏好股權(quán)投資，加之香港本地銀行體系發(fā)達(dá)，通過(guò)銀團(tuán)貸款集資很容易，不需要通過(guò)發(fā)債的方式等。

　　以幣種劃分，香港債市中美元債與人民幣債按發(fā)行規(guī)模占比較大，港元債規(guī)模相對(duì)較小。由于港元與美元的聯(lián)系匯率制度，港元債也被視作美元債的一個(gè)代替選項(xiàng)。

　　港元債市的主要發(fā)行人有香港金管局轄下的外匯基金(占總發(fā)行規(guī)模五成以上)、本地公司、其他港府相關(guān)企業(yè)、世界銀行等超國(guó)家組織。金管局債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)(CMU)為這市場(chǎng)提供最主要的結(jié)算交收設(shè)施。據(jù)金管局今年3月公布的數(shù)據(jù)，去年港元債券需求因美國(guó)加息步伐較預(yù)期慢受到支持，港元發(fā)債額在2016年錄得連續(xù)第8年增加，至3.05萬(wàn)億港元，同比大增22%，遠(yuǎn)高于2015年2.6%的同比增速。

　　另外，香港的外幣債券(主要是美元與人民幣)發(fā)行人包括特區(qū)政府相關(guān)企業(yè)、中資與外資大型企業(yè)、機(jī)構(gòu)等。 此外，香港也是區(qū)內(nèi)其他地方安排發(fā)行及買賣債券的重要樞紐。這部分債券大多通過(guò)場(chǎng)外市場(chǎng)(OTC)進(jìn)行買賣，少數(shù)在香港交易所掛牌。

　　單就中資機(jī)構(gòu)的境外債券發(fā)行看，據(jù)Dealogic統(tǒng)計(jì)，今年上半年中資機(jī)構(gòu)在離岸債券資本市場(chǎng)發(fā)行達(dá)1136億美元，較2016年同期(537億美元)上升111%，創(chuàng)歷史新高;而內(nèi)地房地產(chǎn)公司于離岸債券資本市場(chǎng)發(fā)行194億美元共45筆交易。這其中大部分通過(guò)香港發(fā)行。

　　南向通將為香港債市注入強(qiáng)心劑

　　特區(qū)政府和香港金融業(yè)界對(duì)扶持香港債券市場(chǎng)一直有很大的熱情，無(wú)奈并沒(méi)有太大的起色。近年來(lái)，特區(qū)政府與業(yè)界推出了不少培育香港債券市場(chǎng)發(fā)展的措施，例如推行政府債券計(jì)劃以擴(kuò)大非銀行投資者基礎(chǔ)，支持人民幣點(diǎn)心債發(fā)行，發(fā)展伊斯蘭債券市場(chǎng)，向普通市民推出通脹掛鉤債券(iBond)及針對(duì)65歲以上長(zhǎng)者推出通脹掛鉤債券“銀色債券”等。

　　不久的將來(lái)將開(kāi)通的債券通“南向通”，無(wú)疑將為香港債市的發(fā)展注入強(qiáng)心劑。

　　周丹玲指出，南向通會(huì)為香港債市帶來(lái)內(nèi)地的投資者及資金，有助完善制定香港債市不同年期及風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的利率價(jià)格。此外，投資于香港債市的投資者數(shù)目或資金增多，也會(huì)帶動(dòng)管理匯率及利率風(fēng)險(xiǎn)的需求上升，從中有助鞏固香港作為區(qū)內(nèi)主要金融中心的地位。長(zhǎng)遠(yuǎn)而言，南向通或有助吸引企業(yè)于香港增加發(fā)行債券融資。

　　談及這個(gè)話題，李健英認(rèn)為除了以上影響之外，如果南向通能配合到香港作為“一帶一路”倡議的集資基地之一的地位，將能形成境內(nèi)外兩個(gè)債券市場(chǎng)的良性互動(dòng)，釋放出非常大的潛力�！叭绻麅蓚�(gè)條件達(dá)成，香港的債券市場(chǎng)可能在幾年之內(nèi)擴(kuò)大五到六倍。”他說(shuō)。