臨汾金融網(wǎng)訊（宋明惠），隨著資本市場環(huán)境、監(jiān)管政策等因素的變化，要約收購的相對成本逐漸下降，操作起來也更加靈活，加上減持新規(guī)助推，讓看似資金負(fù)擔(dān)過重的要約收購變得身形靈活，成為一些資本在股權(quán)爭奪戰(zhàn)中攻城略地的新利器。

　　市場風(fēng)云變幻間，在A股蒙塵許久的要約收購煥發(fā)出強(qiáng)大的資本魔力。

　　據(jù)上證報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，今年以來，滬深兩市已有8家公司被要約收購，另有4家公司尚在要約收購方案推進(jìn)中。去年被要約收購的只有7家。根據(jù)滬深交易所披露，2003年至2015年的13年間，兩市發(fā)出的要約收購合計(jì)68起，年均5.23起。

　　更具看點(diǎn)的是資本玩家對要約收購的主動(dòng)運(yùn)用。不同于過去絕大多數(shù)因“觸線”而不得不履行的強(qiáng)制性要約收購義務(wù)，廣州基金、浙民投等機(jī)構(gòu)在僅僅少量持股之時(shí)，便直接拋出要約收購計(jì)劃，試圖一舉拿下約三成股權(quán)，從而執(zhí)掌上市公司，走出了一條“不協(xié)議受讓、不二級舉牌”的不尋常之路。

　　“市場環(huán)境、監(jiān)管政策的變化，令一些資本原本‘避之不及’的要約收購成為其攻城略地、鞏固城池的新利器。尤其是在崇尚價(jià)值發(fā)現(xiàn)的大環(huán)境中，要約收購甚至在一定程度上扮演了價(jià)值發(fā)現(xiàn)的角色。”有分析人士對記者表示，參考成熟資本市場不難發(fā)現(xiàn)，要約收購原本就是資本運(yùn)作的重要工具之一，近期在A股逐漸升溫乃意料之中，但其機(jī)制需要盡快完善。

　　奪權(quán)式要約收購連出兩單

　　作為觸及30%股權(quán)比例后的“例行公事”，要約收購在中國資本市場的二十多年歷史中一直處于不溫不火的狀態(tài)。然而，這一情況卻在近期出現(xiàn)了重大變化——外部投資者將其視為股權(quán)爭奪的利器，在持股比例尚低的情況下，便悍然發(fā)出收購要約，直指上市公司控制權(quán)。

　　擁有信托等多項(xiàng)金融牌照的愛建集團(tuán)是A股“嘗鮮”奪權(quán)式要約收購的上市公司。4月14日，華豚企業(yè)及其一致行動(dòng)人廣州基金完成對愛建集團(tuán)的首次舉牌。不同于一般的“財(cái)務(wù)投資”，其在發(fā)出第一份權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書時(shí)即明確表示，將進(jìn)一步增持上市公司股份，擬以上市公司第一大股東的身份，改組董事會。

　　在獲悉愛建集團(tuán)前兩大股東無意讓出控制權(quán)后，廣州基金直接拋出了要約收購方案，擬以18元/股的價(jià)格要約收購愛建集團(tuán)約30%股權(quán)，預(yù)計(jì)耗資約77億元。收購?fù)瓿珊�，廣州基金及華豚企業(yè)最多合并持有愛建集團(tuán)35%的股權(quán)，成為公司第一大股東。

　　不從現(xiàn)有股東手中接盤，不從二級市場增持，廣州基金直接動(dòng)用要約收購這一“重劍”，直指愛建集團(tuán)控股權(quán)，震驚了A股市場。

　　更大的震驚接踵而至�；蛟S是受愛建集團(tuán)一案啟發(fā)，浙民投6月下旬對ST生化發(fā)起要約收購，成為短短兩個(gè)月內(nèi)的第二單“不一樣”的要約收購。根據(jù)公告，浙民投天弘擬以36元/股的價(jià)格，收購7492萬股ST生化股份，占公司總股本的27.49%。由于浙民投天弘一致行動(dòng)人浙民投、浙民投實(shí)業(yè)目前合計(jì)持有ST生化2.51%股權(quán)，要約收購期限屆滿后，浙民投天弘及其一致行動(dòng)人將最多合計(jì)持有ST生化29.99%的股份。

　　從要約價(jià)格來看，“外來者”廣州基金、浙民投均來勢洶洶：廣州基金的出價(jià)較市價(jià)溢價(jià)約20.16%;浙民投的出價(jià)較市價(jià)溢價(jià)約16.39%。

　　多因素激活?yuàn)Z權(quán)式要約收購

　　原本在A股市場一直平淡無奇的要約收購，緣何今年突然為資本所重視，甚至有望大放異彩?

　　“要約收購設(shè)計(jì)之初是為了防止大股東持股比例過高，操縱公司而損害中小股東利益，故觸發(fā)要約收購義務(wù)(持股比例超過30%)或自愿啟動(dòng)要約收購后，收購方要以同一價(jià)格向所有股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)�！庇惺煜ぴ摌I(yè)務(wù)的投行人士告訴記者。

　　正因?yàn)闈撛谑召彽墓煞輸?shù)量較為龐大，要約收購?fù)�往需要�?zhǔn)備巨量現(xiàn)金，甚至超過控制一家上市公司所需的數(shù)量。因此，幾乎鮮有資本愿意觸及，將持股比例保持在29%上下的案例比比皆是。不過，隨著資本市場環(huán)境、監(jiān)管政策等因素發(fā)生變化，這一看似資金負(fù)擔(dān)過重的操作卻在股權(quán)爭奪中身形靈活。

　　首先，要約收購的相對成本逐漸下降。雖然現(xiàn)在要約收購也需掏出數(shù)十億元，但在籌資工具發(fā)達(dá)的當(dāng)下，稍有實(shí)力的資本方都可獲得，尤其是前期只需拿出總價(jià)款的20%作為履約保證金，要約收購門檻已大幅降低。

　　其次，操作起來更加靈活。從上述愛建集團(tuán)、ST生化的案例來看，收購方看中的除了上市平臺，更多的是信托牌照、血液制品牌照等稀缺資源。這些“非賣品”通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓和二級市場舉牌都會導(dǎo)致成本過高，遠(yuǎn)不如直接要約收購來得快捷、合算。

　　“對此可以理解為價(jià)值發(fā)現(xiàn)：二級市場股價(jià)受多種因素影響而波動(dòng)，如果被過分低估，原有股東又不增持，外部股東通過要約收購成為大股東則是不錯(cuò)的選擇�！鄙鲜鐾缎腥耸糠Q。

　　再次，減持新規(guī)變相助推。5月27日發(fā)布的減持新規(guī)大幅收窄大股東減持通道和時(shí)間窗口，但股東通過交易所集中競價(jià)交易買入的籌碼不受限制。盡管目前尚無案例出現(xiàn)，但考慮到要約收購的性質(zhì)，其未來的減持很有可能參照集中競價(jià)執(zhí)行。

　　大股東巧用要約收購鞏固控制權(quán)

　　“除了愛建、ST生化這樣的‘極端’案例外，上市公司原股東對于要約收購的態(tài)度也趨于平和：即便觸發(fā)強(qiáng)制要約，也不再一味申請豁免，而是從容發(fā)出《要約收購報(bào)告書》，讓市場決定;或是通過主動(dòng)要約收購提升持股比例，增強(qiáng)話語權(quán)�！睖�上某私募人士告訴記者。

　　例如，雪松控股在接連拿下齊翔騰達(dá)、希努爾兩家上市公司時(shí)，均觸發(fā)全面要約收購。根據(jù)彼時(shí)公告，雪松控股需額外為齊翔騰達(dá)、希努爾分別準(zhǔn)備52.11億元、23.57億元用于要約收購。但從目前情況來看，未有股東愿意將股票賣給雪松控股。

　　上述私募人士指出，強(qiáng)制義務(wù)卻無需履行，問題出在定價(jià)機(jī)制上。根據(jù)《上市公司收購管理辦法》，要約收購價(jià)格不得低于要約收購提示性公告日前6個(gè)月內(nèi)收購人取得該種股票所支付的最高價(jià)格，低于提示性公告日前30個(gè)交易日該種股票的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的則需作出說明。

　　事實(shí)上，因控制權(quán)變更而觸發(fā)的要約收購義務(wù)幾乎無需為此擔(dān)心。畢竟一旦易主，市場大都將其視為利好，連續(xù)漲停的情況更是頻頻出現(xiàn)，根據(jù)上述規(guī)則制定的要約價(jià)格很快便“淹沒”在市價(jià)以下，被要約的股東自然不會買賬。

　　有些公司的掌舵人則將要約收購變?yōu)樘岣叱止杀壤�的工具。海南海�?月初發(fā)布公告稱，實(shí)際控制人劉悉承擬以14.5元/股的價(jià)格，要約收購1.34億股股票，占總股本的10%，以此將持股比例提升至44.08%。該方案獲得了相當(dāng)一部分股東的認(rèn)可，并在6月9日過戶完畢。

　　“在二級市場流動(dòng)性不高的情況下，大股東通過集中競價(jià)交易建倉耗時(shí)較長，而且容易引發(fā)資金跟風(fēng)從而推高成本。與之相比，要約收購的確定性要大得多�！鄙鲜鏊侥既耸空f。

　　操作規(guī)則亟待進(jìn)一步完善

　　在采訪中，多位投行人士對記者表示，要約收購已不是“聞?wù)呱�變”的硬性約束，而是正在變?yōu)閾碛芯薮鬂摿Φ馁Y本運(yùn)作工具。只是，由于這些年運(yùn)用甚少，其在部分操作流程和機(jī)制設(shè)計(jì)上不夠完備。

　　例如，在愛建集團(tuán)股權(quán)之爭中，廣州基金便認(rèn)為股票停牌期間可以實(shí)施要約收購行為，并列出了“要約收購制度并未明確與停牌相排斥”、“有利于保護(hù)中小投資者”等多項(xiàng)理由，并提出，此前已有其他公司在要約收購報(bào)告書中注明“停牌期間，股東認(rèn)可辦理有關(guān)預(yù)受要約的申報(bào)手續(xù)”。

　　對此，愛建集團(tuán)則認(rèn)為，若允許在停牌期間實(shí)施要約收購，則意味著剝奪了中小投資者在要約收購與二級市場間自由處置股份的權(quán)利，與要約收購制度的目的和功能不符。

　　有法律人士表示，上述兩方之所以要在“股票停牌期間是否能實(shí)施要約收購”這一點(diǎn)上頻繁交鋒，很重要的原因之一便是證券法、《上市公司收購管理辦法》等法規(guī)并未對此作出明確解釋，而從實(shí)際操作上來看，這對股權(quán)爭奪雙方又至關(guān)重要。

　　此外，要約價(jià)格的定價(jià)機(jī)制也明顯較為“寬松”，使得具有要約收購義務(wù)的股東可以根據(jù)自身需求靈活設(shè)定價(jià)格——想實(shí)施的，就把價(jià)格定高一些;不想實(shí)施的，就把價(jià)格定低一些。如此一來，要約收購成了“進(jìn)可攻退可守”的“萬金油”，而不是提醒大股東責(zé)任的“緊箍咒”。

　　如萬通地產(chǎn)大股東嘉華東方在2016年10月履行要約收購義務(wù)時(shí)，便推出了一份擬以4.3元/股為要約價(jià)格的收購方案，這一價(jià)格雖說符合規(guī)則，但明顯低于彼時(shí)5.87元/股的市價(jià)。在上交所的問詢下，嘉華東方將要約價(jià)格調(diào)高，但仍因低于市價(jià)而接受者寥寥。