作為爭(zhēng)取國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位的一環(huán)，中國(guó)力推海外市場(chǎng)更多使用人民幣。然而，在人民幣貶值壓力和資本管制面前，中國(guó)央行壯大離岸人民幣市場(chǎng)的目標(biāo)，正變得更加遙遠(yuǎn)。

　　8.11匯改后，最大的人民幣離岸市場(chǎng)香港，流動(dòng)性吃緊漸成常態(tài)。與中國(guó)央行多次降準(zhǔn)降息后，在岸市場(chǎng)流動(dòng)性充裕的局面，形成鮮明反差。離岸人民幣(CNH)資金成本持續(xù)高于境內(nèi)，且波動(dòng)劇烈。1星期CNH隱含收益率高達(dá)4.6840%，超過(guò)在岸市場(chǎng)7天回購(gòu)利率的兩倍以上。

　　成本高企令離岸人民幣市場(chǎng)融資功能大幅下降。彭博采集的數(shù)據(jù)顯示，今年年初至今，俗稱(chēng)點(diǎn)心債的離岸人民幣債券發(fā)行量約為1386億元(不包括存款證)，同比減少約40%。其中8.11匯改后已完成的發(fā)行規(guī)模僅約為239億元，比去年同期下降高達(dá)67%。

　　周五中國(guó)財(cái)政部在香港招標(biāo)人民幣國(guó)債140億元，4個(gè)期限中標(biāo)利率均高于在岸國(guó)債收益率，離岸國(guó)債發(fā)行利率首次超過(guò)在岸。香港金管局公告顯示，其中面向海外央行機(jī)構(gòu)發(fā)行的20億元超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)僅為0.05倍。

　　“境外離岸人民幣流動(dòng)性若持續(xù)收緊，將不利于離岸人民幣市場(chǎng)的培育，尤其是會(huì)影響人民幣作為國(guó)際融資貨幣的功能，”匯豐環(huán)球研究高級(jí)外匯策略師王菊在電話(huà)采訪中表示。

　　8.11匯改后，境內(nèi)人民幣短期利率走勢(shì)平穩(wěn)，7天回購(gòu)僅在2.3%上下不超過(guò)30個(gè)基點(diǎn)窄幅波動(dòng)。香港市場(chǎng)人民幣資金成本則大幅波動(dòng)，一度高達(dá)9.90%。接受彭博采訪的分析師表示，這主要是市場(chǎng)預(yù)期人民幣進(jìn)一步貶值，借入離岸人民幣買(mǎi)入美元所致。借入離岸人民幣的需求增加，帶動(dòng)利率上漲。

　　王菊解釋稱(chēng)，境外人民幣市場(chǎng)目前仍是匯率預(yù)期主導(dǎo)的利率市場(chǎng)，人民幣貶值預(yù)期難消，投資者需要相應(yīng)的利率補(bǔ)償，這都會(huì)反映在離岸人民幣利率水平上。

　　周四人民幣兌美元中間價(jià)創(chuàng)8月末以來(lái)最弱，降19個(gè)點(diǎn)至6.3896。離岸人民幣兌美元跌0.15%報(bào)6.4327；在岸人民幣兌美元跌0.01%，收盤(pán)報(bào)6.3896，離岸市場(chǎng)匯率較在岸市場(chǎng)弱431點(diǎn)(每點(diǎn)折合1美元兌0.0001元人民幣)。

　　巴克萊外匯研究主管Jose Wynne在電話(huà)采訪中表示，在完美的資本市場(chǎng)架構(gòu)里，市場(chǎng)匯率和利率應(yīng)該是基本相同的，但中國(guó)離岸在岸市場(chǎng)分割的特殊性，才會(huì)導(dǎo)致不同利率出現(xiàn)共存的情況。

　　打擊套利

　　如果人民幣資金可以自由跨境，在岸市場(chǎng)充裕的流動(dòng)性可以吸引資金流向更高收益的離岸，緩解流動(dòng)性緊張，最終使兩地利率水平趨同。

　　然而，為減輕離岸人民幣市場(chǎng)重新抬頭的做空壓力，中國(guó)央行近期更加收緊了人民幣出境的渠道，這在客觀上擴(kuò)大了離岸人民幣的供給缺口。

　　彭博上周援引知情人士報(bào)道，中國(guó)央行近期口頭要求部分境內(nèi)銀行暫停向離岸銀行的人民幣賬戶(hù)提供跨境融資，并亦要求暫停有資格的離岸人民幣清算行和參加行債券回購(gòu)交易。此舉意在阻止境內(nèi)資金流向海外市場(chǎng)進(jìn)行套利。

　　自今年6月開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)境內(nèi)回購(gòu)市場(chǎng)已經(jīng)成為境外銀行的人民幣資金來(lái)源之一，渣打銀行在11月13日發(fā)布的一份報(bào)告中估計(jì)，離岸銀行目前所持回購(gòu)合約總額可能高達(dá)2000億元人民幣。

　　巴克萊的Wynne表示，人民幣仍處在貶值預(yù)期通道，市場(chǎng)傾向于借入離人民幣買(mǎi)入美元，雖然央行近日要求暫停向離岸銀行跨境融資，以減緩美元的買(mǎi)盤(pán)，市場(chǎng)對(duì)這種方向操作的興趣仍未減弱。

　　“仍未貶值到位”

　　8.11匯改當(dāng)月，在岸人民幣貶值2.6%，離岸人民幣貶值3.5%。中國(guó)央行推出一系列監(jiān)管措施及入市干預(yù)后，人民幣9月和10月小幅走強(qiáng)。進(jìn)入11月，人民幣貶值壓力再起，多家機(jī)構(gòu)亦發(fā)布了預(yù)期悲觀的報(bào)告，其中美銀美林預(yù)計(jì)人民幣兌美元在明年底或貶至7，下跌幅度10%。

　　法國(guó)興業(yè)銀行駐新加坡亞洲外匯策略主管Jason Daw和巴克萊駐歐洲資產(chǎn)分配業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人Guillermo Felices本周發(fā)布的報(bào)告都建議，做多美元，做空離岸人民幣。

　　“人民幣匯率還沒(méi)貶到位，”王菊表示，“中國(guó)央行的作風(fēng)一次性貶值到位可能性不大，很可能是逐步釋放壓力，預(yù)計(jì)人民幣未來(lái)一到兩年之內(nèi)將逐漸走貶�！�

　　針對(duì)離岸人民幣市場(chǎng)融資功能下降，王菊表示，中國(guó)應(yīng)放寬人民幣兌美元的浮動(dòng)幅度，釋放人民幣貶值壓力，從而緩解離岸人民幣流動(dòng)性緊張的局面�！叭嗣駧湃绻�貶值到位，以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)對(duì)投資者的吸引力就會(huì)重新回升�！�

　　恒生銀行署理首席經(jīng)濟(jì)師薛俊昇認(rèn)為，離岸人民幣流動(dòng)性明年將迎來(lái)改善。他在電話(huà)中表示，“匯改后很多客戶(hù)擔(dān)心匯率風(fēng)險(xiǎn)，將人民幣轉(zhuǎn)為美元，短期市場(chǎng)情緒都會(huì)繼續(xù)受到影響，但轉(zhuǎn)倉(cāng)高峰已經(jīng)過(guò)去�！�