上市公司股權(quán)成了不少收購方的融資“籌碼”，玩起了高階的資金游戲：為先獲取高利率、短期借款快速實(shí)施杠桿收購，拿下一家上市公司的控股權(quán)后，再進(jìn)行股票質(zhì)押融資置換前期高利率、短期借款。

　　A股杠桿收購監(jiān)管之風(fēng)趨緊。

　　“監(jiān)管層目前對上市公司的杠桿收購監(jiān)管很嚴(yán)，這也是必要的。其實(shí)上市公司股權(quán)不是誰買的問題，而是杠桿一旦崩盤，就給整個(gè)市場造成很大風(fēng)險(xiǎn)�！鄙钲谀橙�商一位投行負(fù)責(zé)人對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示。

　　蛇打七寸。A 股市場里杠桿收購方的資金來源問題近期已被監(jiān)管層重點(diǎn)關(guān)注。僅12月以來，就有步森股份(002569)(002569.SZ)、天馬股份(002122)(002122.SZ)、潯興股份(002098)(002098.SZ)、齊翔騰達(dá)(002408)(002408.SZ)等多家上市公司的收購方回復(fù)了監(jiān)管層的問詢函，就收購資金來源問題、一致行動(dòng)關(guān)系等做了詳盡披露。

　　12月14日晚間，潯興股份公告稱，于12月12日才過戶到天津匯澤豐名下的2864萬股便迅速被質(zhì)押了出去，質(zhì)權(quán)人是嘉興祺佑。此前在獲取潯興股份控制權(quán)階段，嘉興祺佑為天津匯澤豐提供了25億元的收購資金，其中天津匯澤豐作為其有限合伙人出資10億元。

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者梳理發(fā)現(xiàn)，上市公司股權(quán)成了不少收購方的融資“籌碼”，玩起了高階的資金游戲：為先獲取高利率、短期借款快速實(shí)施杠桿收購，拿下一家上市公司的控股權(quán)后，再進(jìn)行股票質(zhì)押融資置換前期高利率、短期借款。

　　高階資金游戲

　　梳理不少收購方披露的交易所問詢函，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者發(fā)現(xiàn)，這些玩資金游戲的高手呈現(xiàn)出了相似的套路：從某公司那里獲得高成本的短期借款或是過橋資金，去A股收購一家上市公司的控股權(quán)，然后將所得的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押融資獲得低利率、長期借款，去置換前期的短期、高利率借款。

　　比如徐茂棟掌舵的星河系陸續(xù)在A股拿下了步森股份和天馬股份兩家上市公司的控股權(quán)，也均收到交易所的問詢函。比如天馬股份29.97%的股權(quán)交易對價(jià)為29.37億元，其中13.87億元來自于北京恒天財(cái)富投資管理公司持有的星河互聯(lián)集團(tuán)30%股權(quán)的收益權(quán)，自11月17日計(jì)息，使用期限預(yù)計(jì)不超過30天。

　　“公司計(jì)劃盡快通過將所持有的天馬股份股票質(zhì)押融資來清償，同時(shí)可以將公司短期、高利率的借款轉(zhuǎn)化成長期、低利率的借款�！毙呛酉翟诨貜�(fù)交易所的問詢時(shí)表示。

　　在步森股份披露的回復(fù)函中，星河系控制步森股份所需資金合計(jì)10.12億元，其中5.25億元為對外債務(wù)融資(向北京基石恒潤實(shí)業(yè)有限公司以每日0.2%的利息借款3.25億元，借款5天;向陳飛宇以每日0.15%的利息借款2億元，借款18天，目前均已償還)。

　　而星河系的償還方式仍為股票質(zhì)押、借新還舊。其中，3.25億元的債務(wù)清償來源于長城資本管理有限公司向星河世界通過委托貸款提供的借款6億元;2億元債務(wù)清償則來源于方正證券(601901)向上海睿鷙通過股票質(zhì)押融資方式提供的3.86億元，年化8%。

　　在這類套路中，上市公司的股權(quán)成了融資籌碼。“這種模式基本是提供一部分自有資金，撬動(dòng)融資杠桿進(jìn)行收購。不過，買主需承擔(dān)資金成本和股價(jià)下跌的雙重壓力�！币晃粡氖職そ灰椎臋C(jī)構(gòu)人士表示，比如有些買主其實(shí)實(shí)力并不強(qiáng)，如果股價(jià)下跌就會形成連鎖反應(yīng)，很容易就會爆倉甚至血本無歸。

　　除了徐茂棟，尤夫股份(002427)新任控股股東蔣勇也是這類套路。為了獲得尤夫股份的控股權(quán)，其實(shí)際支付款為18.96億元，其中向浙江三花錢江汽車部件集團(tuán)有限公司借入15億元，月息高達(dá)1.5%，期限8個(gè)月。這一月息意味著年化利息高達(dá)18%。

　　“向浙江三花進(jìn)行融資導(dǎo)致公司資產(chǎn)負(fù)債率偏高、財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅增加，蔣勇對此高度重視，并作出了積極應(yīng)對�！庇确蚬煞輰�交易所問詢函的回復(fù)中表示。

　　蔣勇的應(yīng)對之法也包括股票質(zhì)押、借新還舊。據(jù)公告披露，2016年9月，其以月息1%向上海貴衡建筑工程有限公司(下稱上海貴衡)借款，擔(dān)保措施是其持有的尤夫股份1.1億股，借款期限至2018年3月10日。

　　拿到尤夫股份的控制權(quán)后，蔣勇也是通過股票質(zhì)押的方式獲得長期、低利率貸款，再來償還先前高利率、短期貸款。

　　不過，蔣勇向上海貴衡借了多少款，回復(fù)函并沒有披露。12月13日，尤夫股份證券辦人士表示，“回復(fù)函是按照交易所的要求回復(fù)的，具體金額也不清楚�！�

　　嚴(yán)格“穿透”之障

　　在上述投行負(fù)責(zé)人看來，高杠桿收購如不加以嚴(yán)管，杠桿一旦崩盤將對資本市場產(chǎn)生較大影響。

　　顯然，監(jiān)管層對其已有所警戒并嚴(yán)加關(guān)注。記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，12月以來，A股多家上市公司股權(quán)收購方就密集回復(fù)交易所的問詢函，比如銀鴿投資、潯興股份、齊翔騰達(dá)、步森股份、天馬股份、尤夫股份等，被問及的主要問題包括收購資金來源(包括融出方名稱、金額、資金成本、期限、擔(dān)保和其他重要條款)以及后續(xù)還款計(jì)劃，對資金來源實(shí)施嚴(yán)格的“穿透式”監(jiān)管。

　　不過，目前的一些新型玩法也為穿透監(jiān)管帶來了阻力�！捌鋵�(shí)真正的大項(xiàng)目穿不透，比如寶能收購萬科所用的資金，能夠穿透的基本是些相對較小的項(xiàng)目�！鄙鲜鰴C(jī)構(gòu)人士表示，比如現(xiàn)在不少金融機(jī)構(gòu)涉及資金池業(yè)務(wù)，這個(gè)是無法穿透到個(gè)人的。

　　“目前一些私募基金產(chǎn)品或資產(chǎn)管理計(jì)劃募集渠道，是由形形色色的機(jī)構(gòu)或者個(gè)人來認(rèn)購的資金平臺。如果往上查，資金來源很難說清�！鄙虾Ｄ炒笮腿�商一位投行人士表示。

　　在監(jiān)管高壓下，正在實(shí)施收購的部分收購方也開始慎用杠桿收購。比如12月1日齊翔騰達(dá)披露的回復(fù)交易所問詢公告稱，若對齊翔騰達(dá)實(shí)施要約收購，最高金額為52.11億元，君華集團(tuán)11月與其控股股東雪松控股就可能需要的資金簽署了《最高借款合同》，雪松控股擬為其提供最高額不超過52億元的無息借款，期限為1年，到期償還貸款本金即可。

　　“最近我運(yùn)作的兩項(xiàng)股權(quán)收購也沒用杠桿。一個(gè)是利用自有資金，另一個(gè)暫時(shí)不涉及杠桿資金�！鄙鲜鰴C(jī)構(gòu)人士透露。

　　另外，資金的跨界也為穿透式監(jiān)管帶來難度。

　　國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所研究員朱俊生對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者指出，險(xiǎn)資舉牌包括寶萬之爭，從資金來源講不僅有萬能險(xiǎn)，還有其他杠桿融資工具，來自保險(xiǎn)、銀行、券商等渠道。這也意味著，資金已經(jīng)跨界，從而給當(dāng)前分業(yè)監(jiān)管、分業(yè)經(jīng)營帶來挑戰(zhàn)，所以保險(xiǎn)、證券、銀行監(jiān)管部門如何協(xié)調(diào)，如何消除金融跨界帶來的監(jiān)管空白還有很多需要完善的地方。

　　值得注意的是，作為今年A股的主要舉牌力量，險(xiǎn)資近期也被監(jiān)管層屢次敲打。12月13日，中國保監(jiān)會召開專題會議，保監(jiān)會主席項(xiàng)俊波在該會上強(qiáng)調(diào)，保險(xiǎn)資金一定要做長期資金提供者，而不是短期資金炒作者。要成為中國制造的助推器，就是要做善意的財(cái)務(wù)投資者，不做敵意的收購控制者。