在內(nèi)地與香港即將實(shí)現(xiàn)股票交易全面互聯(lián)互通的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和香港證監(jiān)會(huì)日前首次聯(lián)合舉辦專題執(zhí)法研訓(xùn)班，就有效打擊、遏制兩地市場(chǎng)聯(lián)系加深可能伴生的各類跨境違法犯罪活動(dòng)進(jìn)行研討，成為兩地深化執(zhí)法交流的重要舉措。

　　美、英、加、澳等國(guó)從事市場(chǎng)監(jiān)測(cè)、數(shù)據(jù)分析、金融監(jiān)管實(shí)務(wù)的多名資深專家分享了發(fā)達(dá)市場(chǎng)的最新執(zhí)法經(jīng)驗(yàn)與經(jīng)典案例。來(lái)自中國(guó)證監(jiān)會(huì)和香港證監(jiān)會(huì)的多名執(zhí)法人員參加了研討。參會(huì)各方對(duì)以濫用高頻交易操縱、跨市場(chǎng)操縱為代表的新型市場(chǎng)操縱行為開(kāi)展互動(dòng)研討，從法律邏輯、市場(chǎng)邏輯、監(jiān)管導(dǎo)向等多角度進(jìn)行分析交流。

　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)及香港證監(jiān)會(huì)執(zhí)法部門(mén)就互聯(lián)互通機(jī)制擴(kuò)大后的各類跨境違法違規(guī)及應(yīng)對(duì)措施進(jìn)行了深入研判。雙方將在《滬港通項(xiàng)目下中國(guó)證監(jiān)會(huì)與香港證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法合作備忘錄》的框架下，以聯(lián)手嚴(yán)厲打擊跨境違法違規(guī)為共同目標(biāo)，以執(zhí)法交流培訓(xùn)常態(tài)化和執(zhí)法合作精細(xì)化為雙翼，定期開(kāi)展合作會(huì)晤，動(dòng)態(tài)研判執(zhí)法形勢(shì)，不斷提升協(xié)作效能，合力應(yīng)對(duì)全球證券監(jiān)管者共同面臨的跨境執(zhí)法難題。

　　兩地證監(jiān)會(huì)首次聯(lián)手開(kāi)展執(zhí)法專題培訓(xùn)

　　強(qiáng)化交流為更深層次執(zhí)法合作鋪路

　　日前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)與香港證監(jiān)會(huì)在內(nèi)地聯(lián)合舉辦了新型市場(chǎng)操縱專題執(zhí)法研訓(xùn)班。這是兩地證監(jiān)會(huì)首次聯(lián)合舉行的專業(yè)執(zhí)法領(lǐng)域的培訓(xùn)。據(jù)悉，此次舉行的執(zhí)法培訓(xùn)班得到了兩地證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)的高度重視。

　　在業(yè)界看來(lái)，隨著內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通監(jiān)管合作機(jī)制逐步深入完善，兩地證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)共識(shí)，聯(lián)手培訓(xùn)，這是應(yīng)對(duì)跨境等新型市場(chǎng)操縱苗頭，防止蔓延的積極舉措。兩地證監(jiān)會(huì)聯(lián)手，對(duì)市場(chǎng)危害極大的新型市場(chǎng)操縱行為進(jìn)行研討、培訓(xùn)，一方面有助于兩地執(zhí)法人員的互相學(xué)習(xí)、互相借鑒，為未來(lái)更深層次的執(zhí)法合作鋪路;另一方面，彰顯兩地執(zhí)法部門(mén)堅(jiān)決聯(lián)手打擊各類新型違法的決心與能力，對(duì)于威懾違法違規(guī)行為，維護(hù)兩地證券市場(chǎng)的健康發(fā)展、平穩(wěn)聯(lián)通具有重要作用。

　　兩地首次聯(lián)手培訓(xùn)

　　實(shí)行加強(qiáng)執(zhí)法交流新舉措

　　對(duì)于此次中國(guó)證監(jiān)會(huì)與香港證監(jiān)會(huì)采取執(zhí)法聯(lián)合研討培訓(xùn)班的交流模式，有監(jiān)管層相關(guān)人士用四個(gè)“新”加以闡述。

　　首先是模式新。本次研訓(xùn)班是證監(jiān)會(huì)綜合研判市場(chǎng)形勢(shì)與違法趨勢(shì)后作出的重要工作部署。目前，“滬港通”總體運(yùn)行平穩(wěn)有序，“深港通”即將有序?qū)嵤�，兩�?huì)監(jiān)管合作各項(xiàng)安排正在有序推進(jìn)，逐步落實(shí)2014年10月17日《中國(guó)證監(jiān)會(huì)與香港證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法合作備忘錄》建立的線索和案件調(diào)查信息通報(bào)、協(xié)助調(diào)查、聯(lián)合調(diào)查、投資者權(quán)益損害賠償、加強(qiáng)執(zhí)法人員交流培訓(xùn)等合作機(jī)制。中國(guó)證監(jiān)會(huì)相關(guān)官員曾表示：進(jìn)一步推進(jìn)兩地資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，形成兩地市場(chǎng)的市場(chǎng)體系和監(jiān)管制度深度融合，使中國(guó)資本市場(chǎng)從體量到質(zhì)量都躋身全球第一梯隊(duì)的成熟資本市場(chǎng)，服務(wù)好日益深入?yún)⑴c全球化進(jìn)程的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，可沿著幾個(gè)方向展開(kāi)工作，其中一項(xiàng)就是加強(qiáng)交流與培訓(xùn)，深化兩地監(jiān)管合作。

　　其次是舉措新。本次執(zhí)法培訓(xùn)班由香港證監(jiān)會(huì)邀請(qǐng)美國(guó)、英國(guó)、加拿大、澳大利亞長(zhǎng)期從事金融監(jiān)管、市場(chǎng)監(jiān)控和數(shù)據(jù)分析的專家現(xiàn)場(chǎng)授課。由于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、法律法規(guī)和市場(chǎng)文化的巨大差異，各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注的證券期貨違法違規(guī)行為類型不盡相同。然而，市場(chǎng)操縱作為一種由來(lái)已久、危害巨大、形態(tài)多樣、流變迅速的典型違法犯罪活動(dòng)，一直是各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)執(zhí)法共識(shí)最廣的違法類型。同時(shí)，以高頻交易操縱、跨市場(chǎng)操縱為代表的新型操縱在2008年全球金融危機(jī)中暴露出的巨大破壞性，使得歐美各國(guó)近年來(lái)普遍重點(diǎn)強(qiáng)化了對(duì)幌騙操縱、跨市場(chǎng)操縱等新型操縱的執(zhí)法力度，在監(jiān)管監(jiān)控、查處與預(yù)防方面積累了不少經(jīng)驗(yàn)。本次培訓(xùn)中，既有監(jiān)管專家介紹境外最新的監(jiān)控技術(shù)與政策取向，又有市場(chǎng)機(jī)構(gòu)人士解讀市場(chǎng)最新發(fā)展趨勢(shì)，還有資深法庭專家證人帶來(lái)多起國(guó)際最新案例的微觀剖析，展現(xiàn)了國(guó)際發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)打擊新型操縱的最新成果。

　　第三是方式新。境內(nèi)外專家理論講解、多方互動(dòng)研討交流、案件認(rèn)定剖析等多種方式交錯(cuò)運(yùn)用，使參會(huì)各方對(duì)新型操縱的演變趨勢(shì)和查處難點(diǎn)取得了最大程度的共識(shí)。參與授課的澳大利亞金融市場(chǎng)合作研究中心(CMCRC)首席執(zhí)行官M(fèi)ichael Aitken教授曾37次以專家證人身份，為英國(guó)、澳大利亞、新加坡、馬來(lái)西亞等6個(gè)國(guó)家的法庭出具關(guān)于市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易、信披違規(guī)案件的第三方獨(dú)立專家意見(jiàn)，美國(guó)程序化交易專家Tobias Hekster曾為香港證監(jiān)會(huì)等擔(dān)任專家證人。具有深厚理論與實(shí)務(wù)基礎(chǔ)的外籍專家以經(jīng)典個(gè)案庭審認(rèn)定為例，引導(dǎo)執(zhí)法人員深入剖析幌騙、分層誘單等新型操縱模式的指標(biāo)體系和發(fā)現(xiàn)過(guò)程。特別是針對(duì)一些違法性界定難度較大的新型操縱手法，從監(jiān)管目標(biāo)邏輯、法律邏輯、市場(chǎng)邏輯、技術(shù)邏輯進(jìn)行多維度研討。

　　第四是組合新。國(guó)際知名專家與內(nèi)地、香港具有豐富調(diào)查經(jīng)驗(yàn)的一線調(diào)查人員分享新型違法模式與執(zhí)法經(jīng)驗(yàn)，尋求“最大公約數(shù)”的共識(shí)。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)11月4日發(fā)布的消息，參加此次培訓(xùn)研討班的人員，包括共計(jì)80余名香港證監(jiān)會(huì)的資深執(zhí)法人員和中國(guó)證監(jiān)會(huì)具有查辦各類市場(chǎng)操縱案件經(jīng)驗(yàn)的調(diào)查骨干。前述人士表示，近年來(lái)，案件調(diào)查實(shí)踐中遇到許多亟待解決的問(wèn)題，有一些特定案件類型的發(fā)展演變具有階段性的共性特征，需要兩地證監(jiān)會(huì)稽查執(zhí)法部門(mén)借鑒先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，共同應(yīng)對(duì)。

　　反市場(chǎng)操縱監(jiān)管執(zhí)法進(jìn)入深水區(qū)

　　全球證券監(jiān)管機(jī)關(guān)面臨共同挑戰(zhàn)

　　記者觀察到， 中國(guó)證監(jiān)會(huì)定期發(fā)布的操縱案例正在悄然發(fā)生一些變化。隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展與演變，連續(xù)交易、約定交易、對(duì)倒洗售等傳統(tǒng)的市場(chǎng)操縱類型已經(jīng)難以涵蓋市場(chǎng)上出現(xiàn)的新型操縱，信息型操縱、跨市場(chǎng)操縱、濫用程序化交易操縱的案例陸續(xù)出現(xiàn)。調(diào)查人員在工作實(shí)踐中接觸到利用高頻交易、程序化交易技術(shù)優(yōu)勢(shì)從事操縱市場(chǎng)活動(dòng)的嫌疑賬戶。

　　“調(diào)查實(shí)踐中涌現(xiàn)的新問(wèn)題，給稽查人員上了生動(dòng)的一課。市場(chǎng)操縱模式不斷發(fā)展與演變，傳統(tǒng)的市場(chǎng)操縱類型已經(jīng)難以涵蓋市場(chǎng)上出現(xiàn)的新模式新手法，這就迫切需要我們?cè)谶M(jìn)一步提升認(rèn)識(shí)、進(jìn)一步明確法律適用方面作出新的探索。這個(gè)問(wèn)題已實(shí)質(zhì)演變成為國(guó)際證券市場(chǎng)監(jiān)管者面臨的共同難題，而發(fā)達(dá)市場(chǎng)比我們更有經(jīng)驗(yàn)�！鄙鲜霰O(jiān)管層人士表示�！胺�律規(guī)定不明確，兜底條款適用難，行為認(rèn)定有難度等，一系列的問(wèn)題都亟待解決，這也是市場(chǎng)監(jiān)管執(zhí)法進(jìn)入深水區(qū)的一個(gè)突出表現(xiàn)。而案件類型發(fā)展演變的階段性的特征，需要學(xué)習(xí)借鑒�！痹摫O(jiān)管層人士坦言。

　　兩地合作初顯成效

　　為查處跨境違法積累經(jīng)驗(yàn)

　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)與香港證監(jiān)會(huì)的合作早已經(jīng)開(kāi)始，并且已現(xiàn)成效。據(jù)了解，2015年12月份，中國(guó)證監(jiān)會(huì)稽查局與香港證監(jiān)會(huì)法規(guī)執(zhí)行部召開(kāi)了兩會(huì)執(zhí)法合作交流工作會(huì)議暨滬港通項(xiàng)目下市場(chǎng)監(jiān)察信息交流會(huì)議，對(duì)兩會(huì)執(zhí)法合作情況、市場(chǎng)監(jiān)察信息互換、案件執(zhí)法協(xié)作和培訓(xùn)研討模式等專題進(jìn)行了深度交流。時(shí)隔半年，2016年6月份，中國(guó)證監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)同志會(huì)晤香港證監(jiān)會(huì)法規(guī)執(zhí)行部負(fù)責(zé)人，就兩地市場(chǎng)互聯(lián)互通下強(qiáng)化合作及重大跨境案件查辦進(jìn)行了深入會(huì)談，并就進(jìn)一步強(qiáng)化兩地執(zhí)法人員交流及培訓(xùn)達(dá)成共識(shí)。定期會(huì)晤、個(gè)案會(huì)商、人員互派，以及本次的首次聯(lián)合培訓(xùn)，顯示兩會(huì)已在密切協(xié)作、聯(lián)手遏制跨境違法犯罪方面日益形成高度共識(shí)。

　　大同證券首席投資顧問(wèn)鄭虹在接受記者采訪時(shí)表示，一直以來(lái)，內(nèi)地資本市場(chǎng)的監(jiān)管水平較香港資本市場(chǎng)有一定的差距，隨著“滬港通”“深港通”的先后通車，可以預(yù)期的是，未來(lái)內(nèi)地與香港的證券監(jiān)管部門(mén)將會(huì)實(shí)現(xiàn)更多的監(jiān)管合作，這有助于提高內(nèi)地的資本市場(chǎng)監(jiān)管水平，對(duì)于維護(hù)市場(chǎng)的“三公”有一定的促進(jìn)作用，可以期待的是，A股市場(chǎng)的監(jiān)管執(zhí)法會(huì)越來(lái)越成熟。有不愿表明身份的券商人士對(duì)記者表示，隨著“深港通”的即將開(kāi)通，內(nèi)地與香港的互聯(lián)互通會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)，未來(lái)勢(shì)必會(huì)面臨著一些問(wèn)題需要雙方互相溝通、協(xié)作，這對(duì)兩地監(jiān)管部門(mén)提出了更高的要求。

　　事實(shí)上，上述四“新”是兩地資本市場(chǎng)互聯(lián)互通的必然要求。業(yè)內(nèi)專家表示，在經(jīng)濟(jì)全球一體化、兩地市場(chǎng)全面互聯(lián)互通的大環(huán)境中，一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取單槍匹馬的管理方法，不會(huì)達(dá)到顯著的治理效果。比如，違法者可以在多個(gè)地區(qū)進(jìn)行證券交易，或?qū)⒐�司總部、運(yùn)營(yíng)公司、所使用的銀行賬戶等分別設(shè)立在不同的國(guó)家或地區(qū)，使用跨境機(jī)構(gòu)執(zhí)行交易，這對(duì)證券監(jiān)管造成了巨大的困擾。一旦違法違規(guī)行為不能有效監(jiān)管，違法者就會(huì)肆意妄為，而監(jiān)管目標(biāo)也會(huì)因此無(wú)法達(dá)成，因此，資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的執(zhí)法合作是執(zhí)法的必要方式。這也迫切需要執(zhí)法人員加強(qiáng)合作，以更快、更準(zhǔn)、更全面地發(fā)現(xiàn)和查處各種新型市場(chǎng)操縱特別是跨境操縱行為。

　　查處新型操縱市場(chǎng)行為成全球性難題

　　全方位強(qiáng)化打擊預(yù)防成各國(guó)監(jiān)管機(jī)關(guān)主流趨勢(shì)

　　查處操縱市場(chǎng)違法犯罪是近年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)執(zhí)法工作的重點(diǎn)之一。中國(guó)證監(jiān)會(huì)查處的市場(chǎng)操縱案件數(shù)量持續(xù)攀升，查處違法類型日益豐富，涉及的市場(chǎng)領(lǐng)域不斷擴(kuò)展。而這只是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展全球一體化和交易技術(shù)飛速發(fā)展的時(shí)代背景下，市場(chǎng)操縱在全球范圍內(nèi)多發(fā)頻發(fā)、快速演變的一個(gè)縮影。

　　美國(guó)程序化交易專家Tobias Hekster認(rèn)為，市場(chǎng)濫用在各個(gè)國(guó)家和地區(qū)并不會(huì)有本質(zhì)上的不同，任何金融產(chǎn)品都可能被操縱。查處市場(chǎng)操縱是世界證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同面臨的一個(gè)難題，這也是促成中國(guó)證監(jiān)會(huì)和香港證監(jiān)會(huì)聯(lián)合進(jìn)行新型市場(chǎng)操縱專題執(zhí)法培訓(xùn)的重要原因。

　　誘發(fā)全球金融危機(jī)與閃電崩盤(pán)

　　高頻投機(jī)交易引發(fā)各國(guó)監(jiān)管關(guān)注

　　近年來(lái)歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)對(duì)新型操縱的執(zhí)法變革，必須從全球金融危機(jī)說(shuō)起。反觀2008年危機(jī)爆發(fā)前的國(guó)際資本市場(chǎng)，金融創(chuàng)新層出不窮，次貸等衍生品大行其道，高頻交易、算法交易、跨市場(chǎng)套利等新型投機(jī)交易活動(dòng)極為頻繁，對(duì)沖基金的活躍度處于歷史峰值。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)這些金融創(chuàng)新活動(dòng)的監(jiān)測(cè)、控制長(zhǎng)期處于滯后狀態(tài)，證券法律天然存在滯后和空白，功能性監(jiān)管暴露出明顯缺陷，證券監(jiān)管資源和力量因“9.11”后的反恐戰(zhàn)略被擠占、削弱，監(jiān)管者也缺乏足夠的人才和專業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備，這些都直接影響到了對(duì)投資者保護(hù)的水平和對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管質(zhì)量，證券欺詐、市場(chǎng)操縱等違規(guī)行為泛濫，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大范圍蔓延。

　　過(guò)度的投機(jī)交易既成為金融危機(jī)爆發(fā)的一大誘因，又在市場(chǎng)大幅下跌時(shí)被頻繁應(yīng)用，對(duì)金融危機(jī)的蔓延起到推波助瀾的作用，放大了金融危機(jī)的危害。正如奧巴馬總統(tǒng)在2010年簽署金融監(jiān)管改革法案時(shí)所說(shuō)的，“危機(jī)緣于從華爾街到華盛頓權(quán)力機(jī)構(gòu)的責(zé)任失靈”，來(lái)自政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的“有形之手”沒(méi)有發(fā)揮出應(yīng)有的警示、調(diào)控、制止和糾正作用。在此背景下，歐美及國(guó)際監(jiān)管機(jī)構(gòu)均作出了前所未有的努力，探究金融危機(jī)背后監(jiān)管失靈的原因及規(guī)制方法。

　　欺詐投資者并破壞市場(chǎng)穩(wěn)定性

　　全球監(jiān)管機(jī)關(guān)對(duì)新型操縱說(shuō)“不”

　　英國(guó)金融行為管理局(FCA)2015年的一項(xiàng)調(diào)研結(jié)果表明，操縱市場(chǎng)穩(wěn)居全球證券監(jiān)管部門(mén)執(zhí)法重點(diǎn)前三位。

　　“市場(chǎng)操縱行為通過(guò)不正當(dāng)手段，營(yíng)造虛假的市場(chǎng)供求關(guān)系和證券期貨價(jià)格，誤導(dǎo)投資者的投資決策，既扭曲了市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制，破壞了市場(chǎng)秩序，又損害了投資者的利益。同時(shí)這種行為是以損害多數(shù)人利益為代價(jià)，為少數(shù)人換取不義之財(cái)，是一種肆無(wú)忌憚的掠奪�！币晃徊辉副砻魃矸莸娜�商人士告訴記者，正因?yàn)槿绱�，打擊市�?chǎng)操縱行為被國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織(IOSCO)明確列為證券監(jiān)管機(jī)關(guān)三大職責(zé)之一，一直都是全球各國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)的重要任務(wù)。

　　高頻交易是近幾年來(lái)財(cái)經(jīng)媒體上出現(xiàn)頻率最高的詞匯之一。這種由強(qiáng)大的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)和復(fù)雜的運(yùn)算所主導(dǎo)的股票交易能極為快速地自動(dòng)完成大量買、賣以及取消指令。交易周期以毫秒(一秒的千分之一)為單位，高頻周轉(zhuǎn)申報(bào)產(chǎn)生海量數(shù)據(jù)，并通過(guò)計(jì)算機(jī)的精準(zhǔn)控制實(shí)現(xiàn)微量波動(dòng)套利模式在大量產(chǎn)品、持續(xù)時(shí)期內(nèi)的不斷重復(fù)應(yīng)用，輕易突破了舊有人工下單時(shí)代的市場(chǎng)監(jiān)測(cè)發(fā)現(xiàn)防線與分析視角。

　　加拿大投資業(yè)監(jiān)管組織(IIROC)市場(chǎng)高級(jí)總監(jiān)Victoria Pinnington和她的團(tuán)隊(duì)一直致力于關(guān)于高頻交易的研究和監(jiān)測(cè)預(yù)防。她表示，雖然目前對(duì)高頻交易并沒(méi)有明確的定義，但是，它有一些常見(jiàn)的特征，比如使用高度復(fù)雜的技術(shù)和算法執(zhí)行不同的交易策略，形式上表現(xiàn)為高速短線、快進(jìn)快出、高頻微利累積、撤單比例高等典型要素。

　　有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自2008年以來(lái)，高頻交易在發(fā)達(dá)市場(chǎng)的交易份額占比已穩(wěn)居50%以上，在期貨市場(chǎng)及跨市場(chǎng)交易中的應(yīng)用尤為突出，從而改變了發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)原有的市場(chǎng)生態(tài)和微觀結(jié)構(gòu)。業(yè)內(nèi)人士表示，在過(guò)去短短十年內(nèi)，高頻交易飛速發(fā)展，應(yīng)用范圍大面積擴(kuò)展，交易主體日趨專業(yè)(以機(jī)構(gòu)投資者為主)，一旦不當(dāng)濫用可能極大損害市場(chǎng)公平。因此，美國(guó)一些業(yè)界人士認(rèn)為，這種越來(lái)越神秘的游戲進(jìn)一步使沒(méi)有技術(shù)優(yōu)勢(shì)的普通投資者邊緣化，中小投資者與機(jī)構(gòu)投資者之間的不公平進(jìn)一步加大，而這在我國(guó)以中小投資者為主體的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，尤其值得警惕。

　　實(shí)際上，對(duì)于“高頻交易”給市場(chǎng)帶來(lái)的影響，在國(guó)際投行機(jī)構(gòu)之間也早已有較為激烈的討論。芝加哥聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行認(rèn)為，雖然“高頻交易”對(duì)市場(chǎng)也有好處，能夠增加股票市場(chǎng)的流動(dòng)性，但一旦程序出錯(cuò)或市場(chǎng)異動(dòng)，程序化交易可能連環(huán)觸發(fā)與加速撤離，加劇流動(dòng)性危機(jī)，在不同市場(chǎng)間形成螺旋式下跌，對(duì)市場(chǎng)造成災(zāi)難性影響，例如，2010年閃電崩盤(pán)事件，2012年8月份騎士資本事件和2013年8月份的納斯達(dá)克股市中斷事件。

　　2010年5月6日發(fā)生在美國(guó)的閃電式崩盤(pán)，起因就是某基金及跟進(jìn)的交易商大量拋售標(biāo)普期貨，引起連鎖反應(yīng)，股價(jià)大跌后很多高頻交易退出，購(gòu)買訂單減少使得流動(dòng)性劇減，道瓊斯指數(shù)急劇下跌1000點(diǎn)，近1萬(wàn)億美元市值蒸發(fā)，之后又大幅回升。這一事件堪稱華爾街歷史上波動(dòng)最為劇烈的20分鐘。

　　隨后，美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)和商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)就導(dǎo)致當(dāng)日美國(guó)股市暴跌的“異常交易”展開(kāi)聯(lián)合調(diào)查，調(diào)查報(bào)告顯示，高頻交易被認(rèn)為是這起災(zāi)難的罪魁禍?zhǔn)住Ｒ恍┓治鋈耸空J(rèn)為，股指跳水激發(fā)高頻交易自動(dòng)連鎖反應(yīng)，計(jì)算機(jī)以閃電般速度接連發(fā)出賣單，瘋狂尋求止損，最終導(dǎo)致多只股票短時(shí)間內(nèi)失去幾乎100%市值。

　　因此，自2009年下半年開(kāi)始，美國(guó)陸續(xù)出臺(tái)了一系列針對(duì)高頻交易的監(jiān)管措施，CFTC重新成立技術(shù)顧問(wèn)委員會(huì)，以深入理解技術(shù)進(jìn)步對(duì)市場(chǎng)的深刻影響。SEC發(fā)布了程序化交易市場(chǎng)接入規(guī)則和綜合審計(jì)跟蹤規(guī)則，提高了資本金監(jiān)管要求，實(shí)行流量控制，對(duì)不適當(dāng)行為采取暫停交易措施，以防暴跌一幕重演。CFTC規(guī)范了交易所主機(jī)托管服務(wù)以防范市場(chǎng)不公平。德國(guó)2013年5月15日實(shí)施新《高頻交易法》，正式將程序化、高頻交易列入了監(jiān)管范圍。新法規(guī)的核心內(nèi)容，就是提出了高頻交易資質(zhì)與組織結(jié)構(gòu)的義務(wù)，并對(duì)“操縱市場(chǎng)”做出明確界定：借助于程序化交易的部分交易參與者，無(wú)論他們的交易策略是否是通過(guò)程序化交易方法，還是通過(guò)高頻交易途徑，只要其買入與賣出的訂單被認(rèn)為是錯(cuò)誤的或是有錯(cuò)誤導(dǎo)向的，都被認(rèn)為是市場(chǎng)操縱者。

　　在破壞市場(chǎng)穩(wěn)定性之外，更值得監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的，就是高頻交易與程序化交易很可能成為市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易等違法行為“升級(jí)換代”的工具�！笆聦�(shí)上，操縱市場(chǎng)的大部分伎倆都不是新的，技術(shù)發(fā)展使得原有的伎倆可以在更大范圍內(nèi)應(yīng)用，規(guī)模更大，更為普遍，影響更廣”，Tobias表示。隨之產(chǎn)生的影響是，虛假申報(bào)的傳統(tǒng)操縱手法借助程序化、高頻交易升級(jí)為幌騙、分層等高級(jí)形態(tài)，跨市場(chǎng)、跨產(chǎn)品領(lǐng)域成為新型操縱活躍地帶。近年來(lái)，發(fā)達(dá)市場(chǎng)反市場(chǎng)操縱執(zhí)法廣泛覆蓋到股票、股指期貨、商品期貨、債券利率、市場(chǎng)基準(zhǔn)及匯率。同時(shí)，2015年以來(lái)，SEC、聯(lián)邦調(diào)查局、美國(guó)司法部陸續(xù)發(fā)表聲明，正在對(duì)相關(guān)高頻交易是否違反內(nèi)幕交易法規(guī)開(kāi)展調(diào)查，調(diào)查集中在關(guān)注高頻交易商能否提前看到其他投資者的報(bào)單并搶先交易上，時(shí)任紐約州總檢察長(zhǎng)施奈德在一次演說(shuō)中將高頻交易稱為“內(nèi)幕交易2.0”。

　　跨市場(chǎng)操縱成為全球證券監(jiān)管者面臨的又一挑戰(zhàn)�；�于交易競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生的市場(chǎng)碎片化，以及伴生的跨市場(chǎng)跨產(chǎn)品市場(chǎng)操縱，已經(jīng)成為歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)的一大問(wèn)題。僅歐盟內(nèi)部就存在150臺(tái)多邊交易設(shè)施。一方面，跨市場(chǎng)跨產(chǎn)品套利與操縱具有了更加廣泛的藏身之地，另一方面，統(tǒng)一的實(shí)時(shí)監(jiān)控非常困難，數(shù)據(jù)碎片的整合，需要投入巨大的監(jiān)管資源。

　　同時(shí)，交易進(jìn)入“毫秒時(shí)代”，對(duì)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)、分析技術(shù)、法規(guī)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、執(zhí)法專業(yè)水平等提出新的挑戰(zhàn)。Victoria 坦言，有調(diào)研結(jié)果顯示，76%的受訪者認(rèn)為IIROC的認(rèn)識(shí)和執(zhí)法水平并不能跟上技術(shù)的發(fā)展，“IIROC正在努力向市場(chǎng)證明，其監(jiān)管水平能夠緊隨技術(shù)發(fā)展”。

　　完善執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)與加大執(zhí)法力度雙管齊下

　　各國(guó)普遍提升打擊新型市場(chǎng)操縱執(zhí)法能力水平

　　業(yè)內(nèi)資深專家介紹，全球金融危機(jī)后，各國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)普遍采取了一系列的舉措，強(qiáng)化了對(duì)違法不當(dāng)行為特別是新型市場(chǎng)操縱行為的執(zhí)法應(yīng)對(duì)。

　　舉措之一，就是從立法源頭和執(zhí)法權(quán)限雙管齊下，加強(qiáng)監(jiān)管威懾。

　　專家介紹，“提前預(yù)防，露頭就打”成為國(guó)際社會(huì)懲戒和威懾金融市場(chǎng)不法行為的重要共識(shí)，各個(gè)國(guó)家和地區(qū)紛紛降低了對(duì)市場(chǎng)操縱等違法不當(dāng)行為的立案標(biāo)準(zhǔn)、起訴標(biāo)準(zhǔn)和認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)管執(zhí)法打擊力度顯著增強(qiáng)。

　　在執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)方面，美國(guó)2010年《多德-弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》(簡(jiǎn)稱)及歐盟2013年《反市場(chǎng)濫用條例》均顯著降低了市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，以“輕率”取代“故意”，把“企圖操縱市場(chǎng)”行為納入監(jiān)管范圍;在高頻交易規(guī)制方面，多弗法案對(duì)利用高頻交易從事幌騙行為予以明確禁止，美國(guó)期監(jiān)會(huì)(CFTC)2013年解釋性文件明確幌騙行為的核心要件是“成交前故意撤銷申報(bào)”，加拿大2013年發(fā)布的《涉嫌操縱和欺詐的若干交易行為指引》則明確規(guī)定了幌騙、分層、塞單等五種涉嫌操縱和欺詐的交易策略，這些策略的共同特征是，借助高頻、程序化交易進(jìn)行并無(wú)真實(shí)意圖的申報(bào)，制造某只證券的供給或需求假象，意圖影響證券價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)。

　　除了明文降低違法認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)外，美國(guó)、英國(guó)、澳大利亞、新加坡、馬來(lái)西亞普遍在新型操縱法庭審判中引入專家證人，向法庭闡釋說(shuō)明幌騙等交易行為的異常性、真實(shí)目的及其對(duì)市場(chǎng)需求的影響。

　　另一項(xiàng)重要舉措則是大力充實(shí)監(jiān)管資源，擴(kuò)充執(zhí)法權(quán)限，重構(gòu)執(zhí)法流程與部門(mén)設(shè)置，提升執(zhí)法效能和專業(yè)度。

　　在業(yè)界看來(lái)，監(jiān)管資源的削弱與不足是導(dǎo)致監(jiān)管失靈的重要原因之一，執(zhí)法權(quán)限不足、執(zhí)法程序繁瑣和執(zhí)法專業(yè)化水平有限是導(dǎo)致違法不當(dāng)行為難以有效打擊的重要因素。

　　據(jù)前英國(guó)金融行為管理局(FCA)市場(chǎng)政策及國(guó)際事務(wù)部主管、前倫敦交易所監(jiān)管部專家Nick Bayley介紹，金融危機(jī)后，各國(guó)普遍加大了對(duì)執(zhí)法部門(mén)的人員與預(yù)算投入，有的還作了機(jī)構(gòu)調(diào)整。

　　對(duì)此，他用一組數(shù)據(jù)進(jìn)行了說(shuō)明：2008年至2015年，美國(guó)國(guó)會(huì)對(duì)SEC的預(yù)算投入逐年上升，2011年達(dá)到11.48億美元，其中執(zhí)法部門(mén)預(yù)算高達(dá)3.9億美元，位居第一;英國(guó)金融服務(wù)局的工作人員由2006年的2800人快速上升為2011年的4000人;香港證監(jiān)會(huì)法規(guī)執(zhí)行部、法律服務(wù)部人員也達(dá)到香港證監(jiān)會(huì)人員總數(shù)的26%。

　　同時(shí)，精簡(jiǎn)執(zhí)法流程，對(duì)執(zhí)法部門(mén)實(shí)行專業(yè)化分工。SEC、SFC紛紛實(shí)行專業(yè)化策略性改革，強(qiáng)化對(duì)市場(chǎng)濫用、市場(chǎng)失當(dāng)行為的執(zhí)法專業(yè)化程度。

　　此外，保障主管機(jī)關(guān)擁有必要的監(jiān)管調(diào)查權(quán)限極為重要。Nick Bayley介紹，在歐盟要求保障各成員國(guó)主管機(jī)關(guān)擁有必要的監(jiān)管調(diào)查權(quán)限，確保對(duì)有關(guān)犯罪行為予以有效、相稱和勸阻性的刑事制裁。香港證監(jiān)會(huì)首次運(yùn)用《證券及期貨條例》所規(guī)定的公訴程序，對(duì)市場(chǎng)操縱者提出刑事訴訟。美國(guó)、加拿大、歐洲各國(guó)及香港等證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)普遍具有強(qiáng)制詢問(wèn)權(quán)。近期，國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織(IOSCO)擬在增強(qiáng)版多邊備忘錄(EMMOU)中，明確要求成員機(jī)構(gòu)有履職的必要權(quán)力，包括強(qiáng)制詢問(wèn)權(quán)、提供互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商和電信運(yùn)營(yíng)商保存的記錄等。

　　據(jù)Victoria介紹，加拿大IIROC有權(quán)要求任何高頻交易商提供其所用算法的描述，有能力于當(dāng)日獲取股市、債市的全部交易數(shù)據(jù)、交易參與者身份識(shí)別數(shù)據(jù)與監(jiān)管標(biāo)記數(shù)據(jù)(如做空標(biāo)記、內(nèi)幕知情人標(biāo)記)。

　　第三項(xiàng)舉措，是建立多層次統(tǒng)一的監(jiān)控體系，完善對(duì)包括基準(zhǔn)利率、匯率等多領(lǐng)域違法線索的發(fā)現(xiàn)機(jī)制。

　　專家介紹，各個(gè)國(guó)家和地區(qū)監(jiān)管機(jī)構(gòu)近年來(lái)致力于提升數(shù)據(jù)分析和技術(shù)能力，開(kāi)發(fā)針對(duì)高頻交易等新型操縱的監(jiān)控分析工具。Aitken 博士團(tuán)隊(duì)開(kāi)發(fā)的證券市場(chǎng)實(shí)時(shí)交易監(jiān)察系統(tǒng)SMARTS現(xiàn)已被全球超過(guò)50家證監(jiān)會(huì)和證交所采用，該系統(tǒng)能夠同時(shí)整合并監(jiān)測(cè)來(lái)自股票、期貨等十幾個(gè)市場(chǎng)的實(shí)時(shí)數(shù)據(jù);SEC花費(fèi)40億美元開(kāi)發(fā)合并審計(jì)跟蹤系統(tǒng)(CAT系統(tǒng))，將分散在碎片化市場(chǎng)的交易數(shù)據(jù)全面整合起來(lái)，并開(kāi)發(fā)市場(chǎng)信息數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)(MIDAS系統(tǒng))，實(shí)現(xiàn)對(duì)個(gè)股訂單簿進(jìn)行毫秒級(jí)的觀察和分析。

　　一系列的舉措，收到了切實(shí)的成效。以美國(guó)為例，2011年SEC發(fā)動(dòng)了735起執(zhí)法行動(dòng)，CFTC查處99起案件，創(chuàng)下歷史高點(diǎn);在證券市場(chǎng)，SEC查處了Biremis、Hold Brothers、Milrud等幌騙案，對(duì)Brothers的罰金高達(dá)近600萬(wàn)美元;在期貨市場(chǎng)，CFTC查處了Coscia、Oystacher等“幌騙”案，并首次對(duì)高頻交易幌騙提起刑事訴訟，判處COSCIA以36個(gè)月的監(jiān)禁;2014年，SEC查處了Athena Capital通過(guò)高頻交易操縱納斯達(dá)克上千只上市股票的收盤(pán)價(jià)一案。2015年，美國(guó)司法部控告英國(guó)高頻交易員薩勞在閃電崩盤(pán)事件中實(shí)施幌騙和分層策略。

　　英國(guó)2015年首次對(duì)達(dá)芬奇(一家總部設(shè)在瑞士的英國(guó)算法交易公司)“多層誘單”操縱行為作出刑事判決;在香港，2014年初，法庭責(zé)令期貨操縱者蔡斌向投資者賠償1300萬(wàn)元港幣，首次因市場(chǎng)操縱作出刑事檢控;加拿大2015年監(jiān)測(cè)發(fā)現(xiàn)并處理了20起幌騙行為。新西蘭首次就市場(chǎng)操縱案件提出民事起訴，2016年6月份，新西蘭證監(jiān)會(huì)與涉嫌使用市場(chǎng)接入專線操縱股價(jià)的米爾福德資產(chǎn)管理公司達(dá)成和解。

　　Nick Bayley表示，未來(lái)市場(chǎng)會(huì)繼續(xù)變化，因此，監(jiān)管者也必須隨之做出變化。在真正全球化的市場(chǎng)當(dāng)中，各國(guó)監(jiān)管者之間的高效合作將至關(guān)重要。而相較于10年前，監(jiān)管者對(duì)于各種金融科技手段參與市場(chǎng)交易的理解要更加深入。

　　“操縱股價(jià)，是投資者最難容忍的行為之一。因?yàn)榉彩沁@樣的操縱，都會(huì)損害其他投資者的利益，損害市場(chǎng)公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。打擊操縱市場(chǎng)和操縱股價(jià)者，必須成為維持市場(chǎng)公平有序環(huán)境必不可少的重要手段，對(duì)這些操縱市場(chǎng)者必須用重典，讓這些違法違規(guī)者無(wú)處藏身�！庇袠I(yè)內(nèi)人士在接受記者采訪時(shí)如是表示。

　　然而，由于操縱行為的復(fù)雜性、多樣性和快速流變性，至今為此，全球監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其并沒(méi)有形成統(tǒng)一的定義或認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。這類案件既是世界各國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)查處的重點(diǎn)，同時(shí)也是一個(gè)難點(diǎn)。從中國(guó)證監(jiān)會(huì)的表態(tài)來(lái)看，對(duì)于操縱市場(chǎng)行為是“零容忍”的，發(fā)現(xiàn)一起打擊一起。

　　違法模式快速流變

　　五大手法成操縱股價(jià)“殺器”

　　記者通過(guò)對(duì)中國(guó)證監(jiān)會(huì)在每周五的新聞發(fā)布會(huì)上發(fā)布的行政處罰決定梳理后注意到，今年前10個(gè)月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)共計(jì)公布了對(duì)140宗案件作出行政處罰的決定，其中，23宗屬于操縱市場(chǎng)。

　　“中國(guó)證監(jiān)會(huì)近期查處的一系列重大違法案件，令人影響深刻，對(duì)不法分子起了很大的震懾作用�！毕愀圩C監(jiān)會(huì)法規(guī)執(zhí)行部執(zhí)行董事Tom Atkinson表示。

　　縱觀這些違法案件，五大特征成為市場(chǎng)操縱“殺器”。

　　“殺器”之一，是將一種或多種傳統(tǒng)操縱手法與新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)、新技術(shù)、跨市場(chǎng)、跨邊界等新事物、新情況相嫁接，導(dǎo)致操縱形式不斷翻新，取證、認(rèn)定難度前所未有。

　　從中國(guó)證監(jiān)會(huì)查處的案件來(lái)看，金建勇融券做空“國(guó)海證券”案就是這方面的典型。

　　據(jù)了解，金建勇通過(guò)開(kāi)發(fā)使用快速交易軟件，雇傭交易員，在2015年6月1日至7月31日期間，利用融券交易T+0日內(nèi)回轉(zhuǎn)機(jī)制，集中持股優(yōu)勢(shì)大量連續(xù)交易“國(guó)海證券”。操盤(pán)手們以明顯高于市場(chǎng)同時(shí)刻買一檔量的賣單頻繁申報(bào)賣出并在短時(shí)間內(nèi)迅速撤單，加劇市場(chǎng)空頭氣氛，制造短時(shí)間內(nèi)多空力量失衡，引發(fā)投資者恐慌性跟風(fēng)拋售，強(qiáng)化了“國(guó)海證券”證券價(jià)格的下跌趨勢(shì)，打壓股價(jià)得手后，隨即以低價(jià)反向買券還券，獲利44萬(wàn)余元，對(duì)市場(chǎng)秩序與信心造成極為惡劣的影響。

　　“殺器”之二，是不少個(gè)人大戶操縱手法兇悍，在敏感時(shí)點(diǎn)進(jìn)一步加劇市場(chǎng)波動(dòng)。部分被查處的“超級(jí)散戶”沉浮股市多年，投資經(jīng)驗(yàn)豐富，資金實(shí)力雄厚，如當(dāng)年寧波敢死隊(duì)四大操盤(pán)手之一的馬信琪、私募明星葉飛、牛散肖海東等，操縱手法異常兇悍，操縱股票涉及多只走勢(shì)詭異的“妖股”，引發(fā)市場(chǎng)極大關(guān)注。

　　以被中國(guó)證監(jiān)會(huì)處罰的馬信琪為例，他在2015年7月31日多次大筆申報(bào)買入后快速撤單，以不成交或少量成交的方式拉抬“暴風(fēng)科技”股價(jià)，隨后快速反向賣出之前持有的部分股票獲利。

　　如在第一時(shí)間段，也就是11時(shí)4分39秒至13時(shí)10分50秒，“馬信琪”賬戶全部以第1檔價(jià)格申報(bào)買入88.06萬(wàn)股，平均高于前一刻市場(chǎng)成交價(jià)0.11元，平均高于前一刻買1檔申報(bào)價(jià)0.19元。期間申買量占市場(chǎng)申買量的39.86%，申買委托最短駐留時(shí)間為4秒;成交35.45萬(wàn)股，占市場(chǎng)成交量的28.5%;撤單量52.61萬(wàn)股，占申報(bào)買入量的59.74%，占市場(chǎng)撤單量的55%。期間股價(jià)上漲2.3%。13時(shí)11分17秒至13時(shí)11分52秒，“馬信琪”賬戶共委托申賣1.5萬(wàn)股，單筆申賣價(jià)格位于1檔或4檔，成交0.85萬(wàn)股。

　　“殺器”之三，是操縱行為人利用融券、場(chǎng)外配資等杠桿融資撬動(dòng)巨額資金，放大違法收益，案件罰沒(méi)款金額隨之屢創(chuàng)新高。以傘形結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品為例，融資杠桿效果明顯，可以形成相當(dāng)突出的資金優(yōu)勢(shì)，其被利用進(jìn)行市場(chǎng)操縱的案例并不少見(jiàn)。

　　這類案例的典型就是中鑫富盈、吳峻樂(lè)合謀操縱特力A、得利斯股票價(jià)格案。

　　經(jīng)查，吳峻樂(lè)控制10個(gè)傘型信托賬戶和4個(gè)個(gè)人賬戶，中鑫富盈控制10個(gè)傘型信托賬戶，合謀濫用資金優(yōu)勢(shì)和持股優(yōu)勢(shì)，通過(guò)連續(xù)交易、自買自賣等方式操縱“特力A”、“得利斯”股票。短短1個(gè)月之內(nèi)，買入“特力A”金額超過(guò)5000萬(wàn)元的就有12個(gè)交易日，超過(guò)1億元的達(dá)6個(gè)交易日，其中，最高的一點(diǎn)成交金額即達(dá)2.46億元，占市場(chǎng)成交金額的33.24%。

　　通過(guò)連續(xù)大量的買入，一個(gè)多月的時(shí)間里，“特力A”從低點(diǎn)至最高點(diǎn)漲幅超過(guò)400%，被媒體稱為“兩市第一妖股”。

　　“殺器”之四，是有的私募基金、咨詢機(jī)構(gòu)和人員與上市公司內(nèi)外勾結(jié)，打著“市值管理”的旗號(hào)操控信息披露節(jié)奏和內(nèi)容，濫用信息優(yōu)勢(shì)操縱市場(chǎng)破壞投資者信心。

　　比如，2014年5月份至2014年12月份，時(shí)任宏達(dá)新材董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、實(shí)際控制人的朱德洪與上海永邦合謀，利用信息優(yōu)勢(shì)連續(xù)買賣、在自己實(shí)際控制的賬戶之間進(jìn)行交易，影響宏達(dá)新材股票交易價(jià)格。此外，上海永邦還利用資金優(yōu)勢(shì)連續(xù)買賣、在自己實(shí)際控制的賬戶之間進(jìn)行交易，影響金禾實(shí)業(yè)股票交易價(jià)格。

　　“殺器”之五，是通過(guò)本地或跨境程序化交易高頻雙向申報(bào)、頻繁撤單甚至自成交，濫用技術(shù)優(yōu)勢(shì)操縱市場(chǎng)破壞市場(chǎng)公平。中國(guó)證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人曾表示：程序化交易具有頻繁申報(bào)等特征，產(chǎn)生助漲助跌作用，特別是在股市大幅波動(dòng)期間對(duì)市場(chǎng)的影響更為明顯。中國(guó)證監(jiān)會(huì)相關(guān)派出機(jī)構(gòu)、滬深交易所曾對(duì)部分具有程序化交易特征的機(jī)構(gòu)和個(gè)人進(jìn)行核查，對(duì)頻繁申報(bào)或頻繁撤銷申報(bào)，涉嫌影響證券交易價(jià)格或其他投資者的投資決定的一批賬戶采取了限制交易措施。

　　萬(wàn)變不離誤導(dǎo)與欺詐

　　市場(chǎng)操縱難逃四宗“罪”

　　FCA前市場(chǎng)政策及國(guó)際事務(wù)部主管Nick Bayley用一個(gè)生動(dòng)形象的比喻，詮釋了他十幾年倫交所和FCA監(jiān)管工作的心得體會(huì)：成功的、有流動(dòng)性的市場(chǎng)依賴于投資者的堅(jiān)定信心，這種信心并不是相信證券價(jià)格會(huì)上漲，而是相信你參與交易的市場(chǎng)是干凈的，包括你看到的股票價(jià)格是由真正的供求關(guān)系決定的，你的交易對(duì)手方不具備不當(dāng)?shù)男畔��?yōu)勢(shì)，以及你所投資的公司信息披露合法合規(guī)。因此，監(jiān)管者的目標(biāo)并不是限制技術(shù)進(jìn)步在金融市場(chǎng)的運(yùn)用，而是確保市場(chǎng)的公平、干凈和高效。

　　操縱市場(chǎng)恰恰就破壞了市場(chǎng)的干凈和高效。它讓股價(jià)信號(hào)失真，破壞市場(chǎng)有效價(jià)格機(jī)制，損害資源配置功能。垃圾公司可能估值畸高，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)不跟風(fēng)不炒作的上市公司卻難獲得相應(yīng)估值與融資，價(jià)值投資者信心受到打擊，投機(jī)文化在這種惡性循環(huán)中進(jìn)一步放大。

　　鑒于操縱市場(chǎng)的危害，有業(yè)內(nèi)人士將其歸納為四宗“罪”。

　　“罪狀”一，通過(guò)欺詐手段，誤導(dǎo)和欺詐廣大投資者，破壞作為證券市場(chǎng)基石的“三公原則”和誠(chéng)實(shí)信用原則。

　　業(yè)內(nèi)人士介紹，操縱者以其資金或信息優(yōu)勢(shì)，通過(guò)不轉(zhuǎn)移實(shí)質(zhì)所有權(quán)的交易，借助具有市場(chǎng)影響的分析師公開(kāi)薦股，甚至編造傳播虛假信息等不正當(dāng)手段，放大成交量，拉升價(jià)格，造成證券交易活躍的假象，以引誘和誤導(dǎo)其他投資者進(jìn)行證券交易，最終操縱者獲利而普通市場(chǎng)投資者受損。

　　“雖然受害的投資者有不少是盲目進(jìn)行跟風(fēng)炒作，類似行為不值得鼓勵(lì)，但是在資金、信息等方面處于弱勢(shì)等中小投資者，享有在公平、公開(kāi)、公正等市場(chǎng)環(huán)境中投資等權(quán)利，市場(chǎng)操縱等欺詐行為直接損害了市場(chǎng)投資者等合法權(quán)益�！鄙鲜鍪袌�(chǎng)人士表示。

　　“罪狀”二，破壞有效價(jià)格機(jī)制，損害資源配置功能。操縱市場(chǎng)行為利用了市場(chǎng)調(diào)節(jié)證券價(jià)格的原理，通過(guò)有意拉抬或打壓特定證券的價(jià)格，人為地影響證券市場(chǎng)的供求關(guān)系，使證券價(jià)格與公司的經(jīng)營(yíng)狀況脫離，操縱者就在認(rèn)為造成的證券價(jià)格異常波動(dòng)中誤導(dǎo)資金流入。因此，從這個(gè)意義上說(shuō)，市場(chǎng)操縱行為破壞了資本市場(chǎng)的有效價(jià)格機(jī)制，阻礙了資本市場(chǎng)資源配置功能的有效發(fā)揮。

　　“罪狀”三，破壞市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，擾亂資本市場(chǎng)秩序。業(yè)內(nèi)專家介紹，市場(chǎng)操縱的直接后果之一就是扭曲證券市場(chǎng)的價(jià)格，同時(shí)，也使得投資者無(wú)法或難以做出正確的投資選擇，從而使市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制難以發(fā)揮積極作用，擾亂資本市場(chǎng)秩序，給國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展造成負(fù)面影響。

　　“罪狀”四，可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。專家表示，證券市場(chǎng)的惡意炒作、違法操作和操縱造成的虛假繁榮，以及不合理和異常的價(jià)格波動(dòng)，都有可能促成、加深或延長(zhǎng)一國(guó)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

　　如果說(shuō)傳統(tǒng)市場(chǎng)操縱的破壞面還局限于個(gè)股，那么新型操縱就因其跨產(chǎn)品、跨市場(chǎng)、跨邊境的廣泛應(yīng)用，具有更大范圍和更深層次的危害。“通過(guò)輸入大量并無(wú)意圖執(zhí)行的巨額買單或賣單，釋放虛假信息，企圖扭曲某股份的供求狀況。”香港證監(jiān)會(huì)一位執(zhí)法人員對(duì)幌騙、分層的本質(zhì)做出這樣的歸納。也就是說(shuō)，你在公開(kāi)訂單簿上看到的爭(zhēng)相交易僅僅是人為偽造的“海市蜃樓”，當(dāng)被誤導(dǎo)的你在鍵盤(pán)上敲下對(duì)手指令的那一瞬間，那些“誘餌”報(bào)單早已通過(guò)高頻算法被迅速撤銷，隱藏在海量誘單背后的真實(shí)意圖申報(bào)以更利于對(duì)方的價(jià)格成交，而你接盤(pán)蒙受損失并毫無(wú)所知。這類高頻操縱指令可能在大量的產(chǎn)品上被計(jì)算機(jī)重復(fù)執(zhí)行，日復(fù)一日，積沙成塔。因此，此類新型操縱如果不受監(jiān)管、不予打擊，對(duì)于廣大中小投資者的信心將無(wú)疑造成極大損害。

　　技術(shù)變革改變市場(chǎng)生態(tài)

　　操縱市場(chǎng)新特點(diǎn)帶來(lái)執(zhí)法新難度

　　隨著市場(chǎng)廣度和深度的不斷拓展，新技術(shù)、新產(chǎn)品、新交易機(jī)制廣泛應(yīng)用，操縱市場(chǎng)違法違規(guī)行為呈現(xiàn)出新的特點(diǎn)。有接近監(jiān)管層的人士告訴記者，從查處的案件來(lái)看，這些新的特點(diǎn)包括賬戶關(guān)聯(lián)隱蔽化、操作手段多樣化、操縱期間短線化、操縱行為跨境化、技術(shù)策略復(fù)雜化等，但相關(guān)的法律供給、執(zhí)法權(quán)限、監(jiān)管資源都相對(duì)不足。

　　首先，在2007年前后，隨著市場(chǎng)環(huán)境、交易機(jī)制、技術(shù)手段的發(fā)展，市場(chǎng)操縱從以高比例持倉(cāng)、高比例成交、高比例對(duì)倒為突出特征的“老莊股模式”，逐漸向短線化發(fā)展，多點(diǎn)合謀操縱中賬戶的關(guān)聯(lián)性越來(lái)越松散，利用技術(shù)與信息優(yōu)勢(shì)操縱更為隱蔽復(fù)雜。使用結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等杠桿配資成為操縱者慣用的收集賬戶、放大資金量的方式;合謀操縱的賬戶在操作人、操作地點(diǎn)、資金等方面關(guān)聯(lián)更弱;涉案地域更加分散;部分行為人開(kāi)始借助專業(yè)機(jī)構(gòu)的新“通道”隱蔽身份等。

　　其次，跨市場(chǎng)、跨境操縱趨于普遍。在全球范圍內(nèi)，隨著各地資本市場(chǎng)間的跨境交易的日趨頻繁，各國(guó)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施間的聯(lián)系日益緊密，跨境證券期貨活動(dòng)日益頻繁，資金流轉(zhuǎn)、股權(quán)控制、信息傳遞、賬戶控制、交易指令下達(dá)等都可能跨越邊境。傳統(tǒng)的操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易、虛假陳述等違法犯罪隨之變得更加復(fù)雜隱蔽，執(zhí)法成本提高。 一個(gè)典型的例證，就是2008年末、2009年初，紐約對(duì)沖基金老虎基金亞洲分部提前獲取中國(guó)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行配股的內(nèi)幕信息后，在美國(guó)下單交易中行、建行在香港上市的H股獲利。有業(yè)內(nèi)人士判斷，香港資本市場(chǎng)具有國(guó)際化和機(jī)構(gòu)化的顯著特征，隨著兩地市場(chǎng)互聯(lián)互通的加強(qiáng)，跨境違法違規(guī)行為預(yù)計(jì)將進(jìn)一步增多。

　　更重要的是，幌騙、分層等新型操縱市場(chǎng)監(jiān)控難、發(fā)現(xiàn)難、認(rèn)定難，成為全球性難題。有市場(chǎng)人士打了個(gè)詼諧的比喻：高頻、程序化交易操縱好比是攀附在磁懸浮列車上的飛車大盜，必須用全覆蓋的實(shí)時(shí)攝像頭加上毫秒的慢鏡頭，才能觀測(cè)到其從路人手中搶奪托財(cái)物的全過(guò)程，而傳統(tǒng)的連續(xù)交易操縱、約定操縱等手法則是大街上拔腿就跑的小偷，即使跑出幾個(gè)街區(qū)也會(huì)被警察和圍觀群眾制服。

　　事實(shí)上，對(duì)于操縱市場(chǎng)行為的打擊，中國(guó)證監(jiān)會(huì)一直在努力增效提速。這可以從一組數(shù)據(jù)中得到佐證。2011年證監(jiān)會(huì)查結(jié)市場(chǎng)操縱案件9起，2014年19起，2015年攀升至71起，比2014年增長(zhǎng)近5倍;2016年上半年，新立案市場(chǎng)操縱案件52起，比2015年同期增長(zhǎng)68%。操縱市場(chǎng)成為中國(guó)證監(jiān)會(huì)查處的違法類型中立案數(shù)量增長(zhǎng)最快的，并在近幾年占執(zhí)法重點(diǎn)類型前三位。對(duì)此，Tom Atkinson用“令人矚目”和“令人印象深刻”來(lái)評(píng)價(jià)中國(guó)證監(jiān)會(huì)去年以來(lái)成功查處的一系列重大違法案件，他認(rèn)為，“對(duì)不法分子起了很大的震懾作用”。

　　證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)布會(huì)的表態(tài)是一以貫之的：操縱市場(chǎng)行為通過(guò)不正當(dāng)手段，營(yíng)造虛假的市場(chǎng)供求關(guān)系和證券期貨價(jià)格，誤導(dǎo)投資者的投資決策，既扭曲了市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制，破壞了市場(chǎng)秩序，又損害了投資者的利益，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將對(duì)此類行為堅(jiān)決依法予以打擊。

　　武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新表示，資本市場(chǎng)是眾多投資者追求財(cái)富之地，受到逐利的驅(qū)使，資本市場(chǎng)滋生了大量違法違規(guī)案件。從中國(guó)證監(jiān)會(huì)通報(bào)的案例和數(shù)量來(lái)看，表明中國(guó)證監(jiān)會(huì)打擊資本市場(chǎng)惡性操縱案的力度在加大，效率也在提高。他建議中國(guó)證監(jiān)會(huì)效仿中央反腐“打老虎”的做法，加大打擊力度，凈化資本市場(chǎng)。

　　在中國(guó)證監(jiān)會(huì)高壓打擊態(tài)勢(shì)之下，一系列案件的當(dāng)事人也受到了應(yīng)有的懲罰。對(duì)公開(kāi)信息進(jìn)行梳理發(fā)現(xiàn)，操縱市場(chǎng)的執(zhí)法領(lǐng)域已經(jīng)廣泛涵蓋主板、新三板、期貨市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)等，已處罰案件中不乏手法典型、模式各異的標(biāo)桿案件，其中裹挾著隱秘龐大的傘形信托賬戶體系、翻新演變的操縱手法、成倍的資金杠桿、巨大的獲利金額。有關(guān)監(jiān)管部門(mén)人士表示，這些案件背后始終有一條主線，那就是中國(guó)證監(jiān)會(huì)依法、從嚴(yán)、全面反操縱的監(jiān)管執(zhí)法理念，凈化市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者合法權(quán)益，維護(hù)市場(chǎng)信心。

　　“隨著操縱市場(chǎng)一些新特點(diǎn)的出現(xiàn)，以及我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步對(duì)外開(kāi)放，執(zhí)法面臨的工作任務(wù)會(huì)越來(lái)越重，這就對(duì)監(jiān)管層提出了更高的要求，一方面，迫切需要監(jiān)管層加強(qiáng)對(duì)這些行為的打擊，另一方面，需要加強(qiáng)與境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)的合作。”大同證券首席投資顧問(wèn)鄭虹在接受記者采訪時(shí)表示，嚴(yán)打操縱市場(chǎng)行為，這才擊中了市場(chǎng)亂象的“七寸”，不光有利于維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定，維護(hù)市場(chǎng)的“三公”，同時(shí)還有助于維護(hù)投資者的合法權(quán)益。