●10月10日債轉(zhuǎn)股方案落地，從五個(gè)方面來(lái)看，“市場(chǎng)化”推進(jìn)成為本輪債轉(zhuǎn)股的基調(diào)。

　　●金融危機(jī)后中國(guó)處于債務(wù)周期的下行階段，順周期行業(yè)和國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題嚴(yán)重。通過(guò)債轉(zhuǎn)股對(duì)抗債務(wù)周期的關(guān)鍵在于提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，如引入真正的戰(zhàn)略投資者以優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制。

　　●債轉(zhuǎn)股對(duì)市場(chǎng)的影響主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：1）有助于化解銀行不良貸款風(fēng)險(xiǎn)，減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，降低企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有利于修復(fù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期；2）利好鋼鐵、煤炭等周期行業(yè)龍頭股。在去產(chǎn)能進(jìn)程中，具有區(qū)域定價(jià)權(quán)以及產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)將成為受益對(duì)象，如中鋼國(guó)際、長(zhǎng)航鳳凰等；3）利好（地方）金融資產(chǎn)管理公司。近年來(lái)地方資產(chǎn)管理公司加速成立，海德股份、陜國(guó)投A、東方日升等將受益。

　　近期實(shí)施債轉(zhuǎn)股的5家企業(yè)情況

　　⊙國(guó)金證券研究所

　　債轉(zhuǎn)股落地 市場(chǎng)化推進(jìn)成基調(diào)

　　1、本輪債轉(zhuǎn)股正式拉開(kāi)序幕

　　10月10日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，債轉(zhuǎn)股方案正式落地。時(shí)隔17年（上一輪債轉(zhuǎn)股在1999年實(shí)施），新一輪債轉(zhuǎn)股重新拉開(kāi)序幕。

　　本輪債轉(zhuǎn)股遵循了三大原則：1）市場(chǎng)運(yùn)作，政策引導(dǎo)；2）遵循法治，防范風(fēng)險(xiǎn)；3）重在改革，協(xié)同推進(jìn)。

　　2、從五個(gè)方面看本輪債轉(zhuǎn)股方案

　　與1999年的債轉(zhuǎn)股不同，本輪債轉(zhuǎn)股的基調(diào)是市場(chǎng)化推進(jìn)。從企業(yè)選擇、持股機(jī)構(gòu)、定價(jià)、資金來(lái)源和股權(quán)退出五個(gè)方面來(lái)看：1）企業(yè)選擇：明文禁止“僵尸”等非優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股；2）持股機(jī)構(gòu)：債轉(zhuǎn)股持股機(jī)構(gòu)范圍比1999年更廣，社會(huì)資本參與、股權(quán)基金持股成為新看點(diǎn)；3）定價(jià)：各方協(xié)商，突出市場(chǎng)化定價(jià)、減少政府干預(yù)；4）資金來(lái)源：鼓勵(lì)社會(huì)資本參與、政府不兜底；5）股權(quán)退出：多元化的股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式。

　　債轉(zhuǎn)股的背景與債務(wù)周期視角

　　1、債務(wù)周期：中國(guó)正處于債務(wù)周期的下行階段

　　債務(wù)是把雙刃劍，在經(jīng)濟(jì)周期中扮演著重要角色。債務(wù)周期是指?jìng)鶆?wù)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的反饋機(jī)制：經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，居民和企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，居民和企業(yè)的債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)張。而信貸擴(kuò)張又促進(jìn)了居民消費(fèi)和企業(yè)投資增長(zhǎng)，從而進(jìn)一步帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，債務(wù)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成正反饋；當(dāng)債務(wù)積累到一定程度時(shí)，為應(yīng)對(duì)不斷加重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，居民減少消費(fèi)，企業(yè)減少投資，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑。而經(jīng)濟(jì)下行進(jìn)一步導(dǎo)致居民和企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化，舉債能力下降，債務(wù)規(guī)模收縮，使得消費(fèi)和投資進(jìn)一步下降，經(jīng)濟(jì)因而進(jìn)一步下行，債務(wù)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成負(fù)反饋。

　　金融危機(jī)后，中國(guó)處于債務(wù)周期的下行階段。中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題以企業(yè)債務(wù)問(wèn)題為主，2014年非金融企業(yè)債務(wù)占GDP比重為123%。數(shù)據(jù)上看，企業(yè)的債務(wù)規(guī)模增速與固定資產(chǎn)投資增速和經(jīng)濟(jì)增速高度正相關(guān)。2000-2007年中國(guó)處于經(jīng)濟(jì)上行周期，債務(wù)和經(jīng)濟(jì)增速形成正反饋，GDP保持快速增長(zhǎng)，企業(yè)債務(wù)規(guī)模也增長(zhǎng)迅速，企業(yè)投資增速上升。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，2009年中國(guó)實(shí)施了4萬(wàn)億元的刺激政策；2010年后中國(guó)處于經(jīng)濟(jì)下行周期，債務(wù)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成負(fù)反饋，GDP增速下滑，債務(wù)規(guī)模增速下降，同時(shí)企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)上升，工業(yè)固定資產(chǎn)投資增速下滑。

　　2、順周期行業(yè)債務(wù)問(wèn)題嚴(yán)重

　　在債務(wù)周期中，出現(xiàn)債務(wù)問(wèn)題的重災(zāi)區(qū)是順周期行業(yè)。在2011年后，順周期行業(yè)利潤(rùn)下降，資產(chǎn)負(fù)債率上升，企業(yè)面臨債務(wù)困境，而逆周期行業(yè)則利潤(rùn)上升的同時(shí)伴隨著資產(chǎn)負(fù)債率下降。數(shù)據(jù)上看，順周期行業(yè)（以鋼鐵、煤炭、有色三個(gè)行業(yè)為代表）2011年后利潤(rùn)和資產(chǎn)負(fù)債率一減一增，出現(xiàn)背離，可見(jiàn)企業(yè)債務(wù)問(wèn)題嚴(yán)重；反觀逆周期行業(yè)（以食品、醫(yī)藥兩個(gè)行業(yè)為代表），行業(yè)利潤(rùn)一直保持增長(zhǎng)，同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率不斷下降。

　　3、國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題嚴(yán)重

　　2008年后（金融危機(jī)后），國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的杠桿率出現(xiàn)分化，國(guó)有企業(yè)開(kāi)始加杠桿，民營(yíng)企業(yè)杠桿率加速下降。

　　2010年后國(guó)有企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷加重，而2012年后，民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)呈現(xiàn)平穩(wěn)下降趨勢(shì)。2010年后（4萬(wàn)億刺激政策過(guò)后），國(guó)有企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷加重，國(guó)有工業(yè)企業(yè)利息支出占息稅前利潤(rùn)比重不斷上升，從2010年15%上升到2015年的33%。反觀民營(yíng)企業(yè)（除國(guó)有企業(yè)外的其他企業(yè)），2010年后民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)也在上升，民營(yíng)工業(yè)企業(yè)利息支出占息稅前利潤(rùn)比重由2010年的8.7%上升到2012年的12.4%，但是2012年后民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)開(kāi)始呈現(xiàn)平穩(wěn)下降趨勢(shì)。

　　債轉(zhuǎn)股能對(duì)抗債務(wù)周期嗎

　　1、債轉(zhuǎn)股可以通過(guò)兩個(gè)方面影響企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)

　　債轉(zhuǎn)股能在短期內(nèi)減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，改善企業(yè)賬面上的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。債轉(zhuǎn)股后企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率立刻下降，利息支出下降，凈利潤(rùn)上升。但是企業(yè)賬面上的數(shù)字變化對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)有實(shí)際影響嗎？債轉(zhuǎn)股后企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率會(huì)改善嗎？企業(yè)投資會(huì)增加嗎？

　　債轉(zhuǎn)股可以通過(guò)效率和總量?jī)蓚�(gè)方面對(duì)企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響：1）效率方面：債轉(zhuǎn)股后參與實(shí)施債轉(zhuǎn)股的各主體協(xié)同優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率；2）總量方面：債轉(zhuǎn)股減輕了企業(yè)負(fù)擔(dān)，有助于企業(yè)增加投資，擴(kuò)大規(guī)模。

　　通過(guò)債轉(zhuǎn)股提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率、增加企業(yè)投資需要滿足一系列的前提條件。債轉(zhuǎn)股提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的前提條件是：債轉(zhuǎn)股后企業(yè)引入的是真正的戰(zhàn)略投資者，企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制得到優(yōu)化；債轉(zhuǎn)股增加企業(yè)投資的前提條件是：企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境得到改善，因?yàn)槠髽I(yè)投資不僅與企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)相關(guān)，還與整個(gè)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境有關(guān)，如市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和投資機(jī)會(huì)等。

　　2、債轉(zhuǎn)股對(duì)抗債務(wù)周期的關(guān)鍵在于提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率

　　債轉(zhuǎn)股能否對(duì)抗債務(wù)周期的關(guān)鍵在于債轉(zhuǎn)股后企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率是否能夠提高，因此，實(shí)施債轉(zhuǎn)股時(shí)要以引入戰(zhàn)略投資者、優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制為主要目標(biāo)。總量方面，通過(guò)債轉(zhuǎn)股減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)對(duì)拉動(dòng)企業(yè)投資增長(zhǎng)的效果有限，原因是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，未來(lái)將呈“L型”走勢(shì)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境不容樂(lè)觀。數(shù)據(jù)上看，2008-2010年工業(yè)企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)下降，但是工業(yè)固定資產(chǎn)投資增速并未上升，原因在于金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)前景不明朗，企業(yè)投資意愿不足。此外，陷入債務(wù)困境的企業(yè)大多處于順周期行業(yè)和產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)對(duì)拉動(dòng)這些企業(yè)的投資增長(zhǎng)效果也有限。所以債轉(zhuǎn)股對(duì)抗債務(wù)周期的關(guān)鍵在于提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，通過(guò)債轉(zhuǎn)股引入戰(zhàn)略投資者、優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制。

　　3、1999年債轉(zhuǎn)股的經(jīng)驗(yàn)也表明：提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率才是關(guān)鍵

　　1999年實(shí)施債轉(zhuǎn)股減輕了國(guó)有企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，但并沒(méi)有從實(shí)質(zhì)上改善企業(yè)績(jī)效，而2003年深化國(guó)有企業(yè)改革等結(jié)構(gòu)性改革的展開(kāi)才從實(shí)質(zhì)上改善了國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。1999年實(shí)施債轉(zhuǎn)股后減輕了企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，但是并沒(méi)有從實(shí)質(zhì)上改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效；2003年后，得益于深化國(guó)有企業(yè)改革（國(guó)資委于2003年成立，陸續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)關(guān)于國(guó)有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的政策，涉及薪酬管理、績(jī)效考核等方面），再加上經(jīng)濟(jì)開(kāi)始上行，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效才有實(shí)質(zhì)性地改善。

　　債轉(zhuǎn)股對(duì)市場(chǎng)的三方面影響

　　1、債轉(zhuǎn)股有助于釋放風(fēng)險(xiǎn)，有利于修復(fù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期

　　債轉(zhuǎn)股有助于化解銀行不良貸款風(fēng)險(xiǎn)、降低企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有利于修復(fù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。從1999年債轉(zhuǎn)股的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，債轉(zhuǎn)股后銀行不良貸款比率穩(wěn)步下降。在當(dāng)前銀行不良貸款風(fēng)險(xiǎn)不斷加大背景下（數(shù)據(jù)上看，商業(yè)銀行不良貸款比例不斷上升），債轉(zhuǎn)股有助于化解銀行不良貸款風(fēng)險(xiǎn)，釋放金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)債轉(zhuǎn)股能夠減輕企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，降低企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，釋放企業(yè)（大面積）破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。總的來(lái)說(shuō)，如果不進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的金融風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將不斷上升，債轉(zhuǎn)股有利于修復(fù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。

　　2、利好鋼鐵、煤炭等骨干企業(yè)

　　實(shí)施債轉(zhuǎn)股的首要對(duì)象是鋼鐵、煤炭等骨干企業(yè)，債轉(zhuǎn)股和國(guó)企改革的組合拳短期內(nèi)將改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，長(zhǎng)期將提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。同時(shí)隨著最近一系列去產(chǎn)能措施取得一定成效，未來(lái)行業(yè)有望進(jìn)一步整合。2016年以來(lái)鋼鐵和煤炭?jī)r(jià)格呈上升趨勢(shì)，在鋼鐵和煤炭企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境有望進(jìn)一步改善的情況下，鋼鐵、煤炭等骨干企業(yè)債轉(zhuǎn)股后經(jīng)營(yíng)狀況有望超預(yù)期改善。在去產(chǎn)能進(jìn)程中，具有區(qū)域定價(jià)權(quán)以及產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)將成為受益對(duì)象，如中鋼國(guó)際、長(zhǎng)航鳳凰等。

　　3、利好（地方）金融資產(chǎn)管理公司

　　金融資產(chǎn)管理公司在實(shí)施債轉(zhuǎn)股方面將大顯身手。在承接不良資產(chǎn)方面，（地方）金融資產(chǎn)管理公司是連接銀行和企業(yè)的重要通道。在股權(quán)基金持股方面，（地方）金融資產(chǎn)管理公司有望在基金成立和管理方面發(fā)揮重要作用（比如設(shè)計(jì)金融方案、募集資金等）。近年來(lái)地方資產(chǎn)管理公司加速成立，如海德股份、陜國(guó)投A、東方日升等公司將受益。