“最近一年房企的發(fā)債金額已超過(guò)之前10年的總額。尤其是公司債，2013年才5億元，2015年已飆升到4000多億元，今年前9月又到了7000多億元！”一位地產(chǎn)界人士談及今年樓市及土地市場(chǎng)火爆時(shí)如此感慨。

物極必反。房地產(chǎn)公司融資金額在近期創(chuàng)出天量之后，政策收緊的信號(hào)陸續(xù)而來(lái)：從A股房企定增“瘦身”，到上交所“優(yōu)化”房企公司債審核標(biāo)準(zhǔn)，再到上海市明令禁止銀行貸款、信托等五類資金進(jìn)入土地市場(chǎng)，都折射出相關(guān)部門(mén)已經(jīng)意識(shí)到迅猛膨脹的房企融資不能再任由其恣意發(fā)展。

道高一尺，魔高一丈。上證報(bào)采訪獲悉，地方性的限制措施其實(shí)很難阻擋信托等資金，一些企業(yè)以“明股暗債”模式即可輕松繞道流向土地市場(chǎng)。由于一些資金經(jīng)過(guò)騰挪繞道之后，橫跨多個(gè)監(jiān)管部門(mén)，從而形成了監(jiān)管空隙，因此需多部門(mén)“協(xié)同作戰(zhàn)”才能降龍伏魔。

公司債井噴

在目前所有的房企融資方式中，門(mén)檻較低的公司債是大小房企最青睞的。

據(jù)上證報(bào)統(tǒng)計(jì)，2015年1月至2016年9月，公司債約占到房企債務(wù)融資總額的76%。2013年、2014年，公司債規(guī)模分別為5.15億元和139.50億元，2015年則開(kāi)啟井噴模式，驟升到4122億元，今年前9個(gè)月再創(chuàng)歷史新高，達(dá)到7481.04億元。

“2015年前發(fā)公司債需要看中央對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控政策，因此發(fā)債規(guī)模不大�！庇兄�情人如此表示。

去年是個(gè)重要的分水嶺。根據(jù)2015年1月發(fā)布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，非上市公司也可以發(fā)行，而且，對(duì)募集資金用途無(wú)明確的項(xiàng)目限制，可根據(jù)實(shí)際情況靈活調(diào)用。

某上市房企董秘告訴上證報(bào)記者，不限制募集資金用途是房企最看重的，雖然募集說(shuō)明書(shū)上寫(xiě)的用途大多是用于償還借款、調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)和補(bǔ)充流動(dòng)資金，但資金到賬后，內(nèi)部調(diào)整一下，就可以挪用去買(mǎi)地。

低利率、發(fā)行快，也是房企樂(lè)于發(fā)債的一個(gè)重要原因。保利地產(chǎn)去年發(fā)行過(guò)票面利率3.4%的公司債，今年初發(fā)行的5年期公司債，票面利率僅為2.95%。中海地產(chǎn)今年8月發(fā)行的公司債，票面利率也只有3.10%。

“可以說(shuō)，房企發(fā)債大行其道，與今年地王頻出不無(wú)關(guān)系。”一位地產(chǎn)界人士如此表示。

2015年至今土地?cái)U(kuò)張中，參與過(guò)地王項(xiàng)目的企業(yè)都發(fā)行了一定規(guī)模的公司債。比如：制造多宗地王的信達(dá)地產(chǎn)，今年5月24日和8月12日發(fā)債累計(jì)融資60億元，8月23日計(jì)劃再發(fā)債不超過(guò)110億元。

值得進(jìn)一步追問(wèn)的是，如此龐大的公司債認(rèn)購(gòu)規(guī)模，其背后的“金主”是誰(shuí)？

“交易所對(duì)發(fā)公司債只做形式審核，主要看發(fā)行人的合規(guī)性，至于是誰(shuí)認(rèn)購(gòu)，交易所是不管的。”有接近監(jiān)管層的人士如此表示。

上證報(bào)梳理發(fā)現(xiàn)，公司債的購(gòu)買(mǎi)者中，有相當(dāng)部分是銀行理財(cái)產(chǎn)品及保險(xiǎn)資金。從整個(gè)銀行理財(cái)資金的投向行業(yè)來(lái)看，房地產(chǎn)配置比例在逐步上升，尤其是去年以來(lái)爆發(fā)的公司債，使得理財(cái)資金大量投資了房企發(fā)行的債券，導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)配比大幅提升。

定增火爆

與公司債的7000億元規(guī)模相比，房企定增融資則稍顯遜色。但是此類融資在最近兩年擴(kuò)容幅度也是相當(dāng)驚人。

2010年至2013年，由于國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行嚴(yán)厲調(diào)控，定增、公司債等房企融資通道幾乎被堵死，2013年定增募資總額僅為30.82億元。2014年下半年，隨著政策的調(diào)整，房企再融資開(kāi)閘，定增市場(chǎng)迅速火爆，當(dāng)年募資總額就達(dá)400.53億元，2015年飆升至1985.55億元。今年前9月，共有中洲控股、泰禾集團(tuán)、中弘股份、中糧地產(chǎn)等41家房企推出了定增預(yù)案，募資總額高達(dá)3116.71億元。

在熱點(diǎn)城市頻繁高價(jià)拿地的泰禾集團(tuán)，繼去年定增融資39.28億元之后，今年再度發(fā)布定增預(yù)案，計(jì)劃募資70億元，投入4個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目。陽(yáng)光城則連續(xù)三年實(shí)施定增，2014年募資25.3億元，2015年募資44.5億元，今年9月擬定增募資約70億元，投向7個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目。

而參與房企定增的，大多是基金、信托產(chǎn)品及保險(xiǎn)資金。比如：保利地產(chǎn)的90億元融資，4名認(rèn)購(gòu)者中，除大股東保利集團(tuán)外，泰康人壽認(rèn)購(gòu)了60億元，珠江人壽和個(gè)人投資者張遠(yuǎn)捷各認(rèn)購(gòu)10億元。大名城的48億元定增，由招商財(cái)富資管、金元順安基金、鵬華資管、金鷹基金、鵬華基金包攬。

“信托產(chǎn)品通過(guò)參與房企定增方式曲線給房企輸血，很值得警惕。目前證監(jiān)會(huì)已經(jīng)不允許房企定增募資投入土地市場(chǎng)�！庇惺袌�(chǎng)人士如此表示：“這股暗流算是比較好堵住的。”

理財(cái)暗流

更加值得關(guān)注的是，億萬(wàn)級(jí)別的銀行理財(cái)產(chǎn)品也通過(guò)各種渠道流入房地產(chǎn)領(lǐng)域。

根據(jù)中債登披露的數(shù)據(jù)，2016年上半年，累計(jì)有18.99萬(wàn)億元的理財(cái)資金通過(guò)配置債券、非標(biāo)資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)等方式投向了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其中，投向房地產(chǎn)行業(yè)的理財(cái)資金占比13.06%，規(guī)模占比從去年的第三升至第二，共計(jì)有2.09萬(wàn)億元。

盡管受政策限制，銀行理財(cái)資金不能直接投資于房地產(chǎn)項(xiàng)目，但在“高收益”、“相對(duì)穩(wěn)定”等利益誘惑下，銀行理財(cái)資金還是通過(guò)信托、資管計(jì)劃等方式繞道進(jìn)入房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)。

其中，資管計(jì)劃是主要方式。華南某券商資管部負(fù)責(zé)人告訴記者，一家城商行最近剛通過(guò)他們開(kāi)發(fā)的一款資管產(chǎn)品，將5億元的理財(cái)資金放給了某大型房企西安項(xiàng)目部，這款產(chǎn)品是帶杠桿的，比例為2：1，銀行做優(yōu)先，收益率為7.2%。

通過(guò)信托發(fā)放貸款則是另一種方式。據(jù)中信建設(shè)證券分析師陳慎介紹，一般流程是理財(cái)資金認(rèn)購(gòu)信托產(chǎn)品，后通過(guò)信托產(chǎn)品設(shè)立的SPV給項(xiàng)目公司發(fā)放信托貸款或委托貸款，到期后由開(kāi)發(fā)商或關(guān)聯(lián)方償還本金及利息，實(shí)現(xiàn)退出，一般在項(xiàng)目還未取得“四證之前”就發(fā)放，即所謂夾層貸款。

明股實(shí)債

和以往融資方式不同，這一輪房企融資的花樣特別繁多，有的是以金融產(chǎn)品創(chuàng)新的面孔出現(xiàn)。

一些房企在拿地環(huán)節(jié)就開(kāi)始引入杠桿資金，在土地競(jìng)拍環(huán)節(jié)引入夾層融資。據(jù)陳慎介紹，一般模式為，基金和房企共同成立競(jìng)拍主體SPV，其中基金占據(jù)絕對(duì)控制權(quán)，基金以委托貸款的方式提供資金，資金來(lái)源中優(yōu)先級(jí)包括資管計(jì)劃、信托計(jì)劃、有限合伙等綜合形式。

拍地成功后，房企業(yè)償付委托貸款本息，并受讓對(duì)應(yīng)基金的股權(quán)。而一旦房企發(fā)生違約，基金有權(quán)進(jìn)行處置。

更為隱秘且高妙的繞道模式是明股實(shí)債模式。比如：某房企需要融資50億元去拿地。該房企可以先成立項(xiàng)目公司，注冊(cè)資本500萬(wàn)元，然后信托方以50億元信托產(chǎn)品資金通過(guò)增資擴(kuò)股的方式入主項(xiàng)目公司。如此一繞，負(fù)責(zé)拿地的項(xiàng)目公司就獲得了這筆50億元資金。按雙方簽署的協(xié)議，如果項(xiàng)目順利，信托資金就可與房企按一定比例分享項(xiàng)目利潤(rùn)，如果項(xiàng)目盈利不達(dá)預(yù)期，信托方可獲得不低于7%的年回報(bào)率。

“這本質(zhì)上就是明股實(shí)債模式。他巧妙地規(guī)避了諸如上海出臺(tái)的禁止信托資金進(jìn)入土地市場(chǎng)的規(guī)定�！庇行磐薪缛耸咳绱吮硎荆瑩�(jù)悉在房地產(chǎn)界，如法炮制者眾多。

此外，2015年以來(lái)，物業(yè)費(fèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品越來(lái)越多。金科集團(tuán)的委托貸款債權(quán)的資產(chǎn)證券化，其還款來(lái)源為金科物業(yè)旗下運(yùn)營(yíng)管理的68個(gè)物業(yè)的物業(yè)服務(wù)費(fèi)收入。綠城、碧桂園等公司也在著手進(jìn)行物業(yè)費(fèi)資產(chǎn)證券化。

風(fēng)險(xiǎn)幾何

由于過(guò)度融資和濫用杠桿，一些房企原本就處在高位的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)漸漸隱現(xiàn)。

2016年上半年，滬深兩市137家上市房企負(fù)債合計(jì)超過(guò)4.33萬(wàn)億元，同比增幅達(dá)24%，其中，萬(wàn)科、綠地控股、保利地產(chǎn)、華夏幸福、招商蛇口、首開(kāi)股份和泛�？毓傻呢�(fù)債均超過(guò)1000億元，在剔除預(yù)收款項(xiàng)后，分別為2958億元、4027.68億元、1592.86億元、950.13億元、985.39億元、937.79億元和1099.72億元。

如果細(xì)化看待凈負(fù)債率（（有息負(fù)債-貨幣資金）/所有者權(quán)益），今年上半年，凈負(fù)債率超過(guò)50%的共有96家，超過(guò)70%的共有44家，其中，ST珠江最高，為126.71%，魯商置業(yè)、天津松江分別為91.63%和89.88%。

業(yè)內(nèi)人士表示，房企高比例舉債的目的一是拿地，二是償還舊債，由于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有3年左右的周期，一旦房產(chǎn)銷售不理想就會(huì)導(dǎo)致回款困難，釀發(fā)償付危機(jī)。

雖然上半年一、二線城市樓市火爆，千億規(guī)模的房企數(shù)量不斷上升，但是利潤(rùn)的增幅卻遠(yuǎn)低于營(yíng)收，部分房企甚至出現(xiàn)虧損。數(shù)據(jù)顯示，2016年上半年，120家房企的凈利潤(rùn)率只有8.1%，低于2015年同期的9.8%。

如果融資收緊，融資成本就會(huì)增加，房企回款壓力將加大，一旦無(wú)法按時(shí)償還債務(wù)，就會(huì)引發(fā)信用違約事件，而隨之面臨評(píng)級(jí)基構(gòu)下調(diào)評(píng)級(jí)，房企可能進(jìn)入借錢(qián)愈加困難的惡性循環(huán)，不排除資金鏈條斷裂引爆風(fēng)險(xiǎn)。

而一些通過(guò)杠桿融資拿地的房企潛在的風(fēng)險(xiǎn)更大。一旦房企違約，基金有權(quán)處置SPV的債權(quán)和競(jìng)得土地，并從房企繳納的B級(jí)資金中扣除費(fèi)用和罰金。

接近上交所的人士表示，隨著近期房地產(chǎn)調(diào)控政策密集出臺(tái)，交易所對(duì)房企發(fā)行公司債的風(fēng)控亦在加強(qiáng)，好企業(yè)好項(xiàng)目依然會(huì)快審，但是質(zhì)地較差者就會(huì)被要求加強(qiáng)信息披露，甚至要求縮減發(fā)債規(guī)模。

“現(xiàn)在發(fā)債難了。沒(méi)以前快了，規(guī)模也在縮減�！币晃簧鲜蟹科蠖�秘日前如此對(duì)記者表示。

政策趨嚴(yán)

房企負(fù)債規(guī)模急劇攀升，潛在風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，已經(jīng)引起監(jiān)管部門(mén)的注意。

多位業(yè)內(nèi)人士告訴記者，隨著一些城市樓市調(diào)控政策越來(lái)越嚴(yán)，有關(guān)部門(mén)對(duì)房企的融資正在慢慢收緊。以往作為房企定增標(biāo)配選項(xiàng)的“償還銀行貸款”、“補(bǔ)充流動(dòng)資金”，最近幾個(gè)月頻頻遭到證監(jiān)會(huì)詳細(xì)追問(wèn)，世茂股份等公司直接被否，更多的則取消了“償還銀行貸款”、“補(bǔ)充流動(dòng)資金”。

9月30日，中糧地產(chǎn)公告稱，對(duì)定增募投資項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整，募集資金總額上限由49.98億元下調(diào)為39.11億元，募投項(xiàng)目由6個(gè)變?yōu)?個(gè)，取消償還銀行貸款10.26億元，中糧紫云項(xiàng)目由14億元壓縮為約13.40億元。

在中糧地產(chǎn)之前，泰禾集團(tuán)、中洲控股和新城控股等公司已經(jīng)因類似原因調(diào)整定增方案，將募資規(guī)模下調(diào)。多家房企向記者表示，調(diào)整定增方案是受到了房企再融資收緊的影響，而募集資金只能用于房地產(chǎn)建設(shè)，不能用于拿地和償還銀行貸款。

除了約束定增項(xiàng)目，融資比例最大的公司債也被重點(diǎn)關(guān)注，并有進(jìn)一步收緊之勢(shì)。

華發(fā)股份8月23日公告，非公開(kāi)發(fā)行的公司債券本金總額從原來(lái)的不超過(guò)50億元（含50億元）調(diào)減至不超過(guò)20億元（含20億元）。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，華發(fā)股份下調(diào)發(fā)債規(guī)模，是在監(jiān)管政策趨緊的情況下不得已的選擇。

據(jù)了解，上海證券交易所正在為房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行公司債設(shè)立準(zhǔn)入門(mén)檻。根據(jù)初步方案，發(fā)債主體評(píng)級(jí)須達(dá)到AA級(jí)及以上，且滿足其他四類條件的其中之一。此外，發(fā)債房企還將實(shí)行分類管理，正常類、關(guān)注類可正常發(fā)行，風(fēng)險(xiǎn)類企業(yè)發(fā)債將受限。

“交易所調(diào)整房企公司債審核標(biāo)準(zhǔn)，基本上是開(kāi)始限制房地產(chǎn)融資的一個(gè)信號(hào)�！睒I(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，公司債一旦收緊，將會(huì)加劇房企資金壓力，一些小型房企可能會(huì)破產(chǎn)。

另外，有關(guān)部門(mén)對(duì)創(chuàng)新融資渠道的管控也在加強(qiáng)，尤其是對(duì)房企拿地環(huán)節(jié)的配資行為進(jìn)行限制。一位銀行人士告訴記者，目前房企融資拿地，主要通過(guò)銀行理財(cái)資金注入資管計(jì)劃，但是銀行理財(cái)新規(guī)(意見(jiàn)征求中)出來(lái)后，就只能對(duì)接信托計(jì)劃了。

“盡管有些大膽的資金通過(guò)明股實(shí)債模式規(guī)避上述做法，但這至少可看出政府部門(mén)已經(jīng)意識(shí)到這類資金流入土地市場(chǎng)的危險(xiǎn)性并加以警惕�！庇惺袌�(chǎng)人士如此表示，他認(rèn)為，若要有效控制前文所述五類資金流入土地市場(chǎng)，還需多個(gè)監(jiān)管部門(mén)聯(lián)手行動(dòng)，協(xié)同作戰(zhàn)才能降龍伏魔。

《道德經(jīng)》云：飄風(fēng)不終朝，驟雨不終日。在房地產(chǎn)去庫(kù)存這一特定時(shí)段釋放的房企天量融資，又豈能長(zhǎng)久狂野？