中國(guó)大力支持脆弱人民幣的新匯率能維持多久?

　　在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不斷走弱之際維持人民幣盯住美元匯率而產(chǎn)生的高昂成本促成了8月11日人民幣的大幅貶值。如今，此舉已被視作過(guò)去一個(gè)月金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩的直接原因，其他實(shí)行固定匯率制的國(guó)家也相繼讓本幣貶值。

　　中國(guó)決策者最頭疼的問(wèn)題是資金外流。一波又一波資金離開全球第二大經(jīng)濟(jì)體對(duì)人民幣構(gòu)成了下行壓力，也對(duì)國(guó)內(nèi)資金面造成了負(fù)面影響————這正是長(zhǎng)期以來(lái)樂(lè)享信貸催生的強(qiáng)勁成長(zhǎng)的中國(guó)最不愿意看到的局面。

　　鑒于政府的微妙平衡手段并不是永久性的解決辦法，市場(chǎng)人士現(xiàn)在想知道，這種局面會(huì)如何結(jié)束，以及何時(shí)會(huì)結(jié)束。

　　德意志銀行、巴克萊和法國(guó)興業(yè)銀行的分析師上周估計(jì)，由于意外貶值促使交易員開始試探人民幣匯率到底會(huì)跌到多低的水平，加上資金外流很可能并未放緩，中國(guó)央行8月份投入了1,000億-2,000億美元外匯存底用以穩(wěn)定人民幣匯率。就此而言，近期人民幣匯率的穩(wěn)定只是表象————而且代價(jià)不菲。

　　法國(guó)興業(yè)銀行中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家姚煒在研究報(bào)告中稱，自8月11日匯率機(jī)制變動(dòng)之后，中國(guó)央行似乎在現(xiàn)匯市場(chǎng)積極行動(dòng)以穩(wěn)定人民幣;在8月11日之后的15個(gè)交易日中，在岸人民幣成交量相比于之前20個(gè)交易日以及今年迄今的平均水平成長(zhǎng)了近一倍。

　　與此同時(shí)，巴克萊的利率和外匯團(tuán)隊(duì)估計(jì)，鑒于當(dāng)前資金外流的速度，只是為了抵消外匯干預(yù)對(duì)資金面的負(fù)面影響，中國(guó)央行就需要每月將存款準(zhǔn)備金率至少下調(diào)40個(gè)基點(diǎn)。

　　脆弱的平衡

　　不過(guò)，這種脆弱的平衡持續(xù)的時(shí)間可能會(huì)比預(yù)期的更長(zhǎng)。

　　法國(guó)興業(yè)銀行的姚煒估計(jì)，即便經(jīng)過(guò)8月份的消耗，中國(guó)??央行仍有高達(dá)3.5萬(wàn)億美元的外匯存底。根據(jù)周一發(fā)布的官方數(shù)據(jù)，中國(guó)截至8月末的外匯存底為3.56萬(wàn)億美元，8月份的降幅低于分析師擔(dān)心的水平，但仍然高達(dá)939億美元。

　　中國(guó)的決策者可能希望以外匯存底的形式維持可觀的緩沖余地，因此姚煒認(rèn)為他們只愿意出售1萬(wàn)億美元資產(chǎn)來(lái)捍衛(wèi)匯率。這意味著中國(guó)當(dāng)前的匯率管理手段有可能維持多個(gè)月，但未必會(huì)維持多年。

　　中國(guó)決策者可以嘗試用直接干預(yù)以外的行動(dòng)來(lái)穩(wěn)定匯率。姚煒提出，進(jìn)一步加強(qiáng)資本管制可以阻止更多資金流出中國(guó)。另一方面，德意志銀行首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家張智威指出，政府可以進(jìn)一步開放資本市場(chǎng)，引入保險(xiǎn)公司等參與者，從而吸引資金流入中國(guó)。

　　風(fēng)暴減弱

　　萬(wàn)幸的是，目前看來(lái)，風(fēng)暴似乎已經(jīng)開始減弱了。

　　據(jù)張智威觀察，在9月份的最初兩個(gè)交易日，人民幣兌美元匯率實(shí)際升值幅度可觀，而日成交額出現(xiàn)萎縮。

　　但分析師們認(rèn)為，人民幣未來(lái)只會(huì)下跌，問(wèn)題只在于時(shí)機(jī)和幅度。

　　巴克萊和法國(guó)興業(yè)銀行預(yù)計(jì)人民幣兌美元匯率到年底將下跌7%，姚煒認(rèn)為防范資金外流的消耗戰(zhàn)只是徒勞。

　　巴克萊補(bǔ)充表示，大規(guī)模干預(yù)匯市的時(shí)間延長(zhǎng)，外匯存底消耗、國(guó)內(nèi)資金面緊張及抵消相關(guān)影響的成本就會(huì)提高，而且這樣做可能只會(huì)推遲而不會(huì)縮減投資者對(duì)人民幣進(jìn)一步貶值的預(yù)期。

　　德意志銀行對(duì)人民幣2015年貶值幅度的預(yù)期要溫和得多。張智威表示，就目前而言，中國(guó)決策者只需觀察金融市場(chǎng)如何消化聯(lián)儲(chǔ)會(huì)加息的影響就夠了，然后再采取下一步行動(dòng)。

　　他預(yù)計(jì)，中國(guó)政府在2015年余下的時(shí)間內(nèi)會(huì)維持當(dāng)前的安排，觀察國(guó)際市場(chǎng)對(duì)美國(guó)加息的反應(yīng);在美國(guó)加息前，中國(guó)央行可能不會(huì)重復(fù)8月11日的行動(dòng)。

　　分析師對(duì)9月降幅預(yù)估各不同

　　匯改后離岸人民幣匯率比在岸市場(chǎng)大幅貼水， 且價(jià)差擴(kuò)大。彭博數(shù)據(jù)顯示，匯改前一個(gè)月，兩地價(jià)差平均在76點(diǎn)左右。而匯改后至今，價(jià)差平均在772點(diǎn)左右，最低為435點(diǎn)，最高為1376點(diǎn)。巨大的價(jià)差優(yōu)勢(shì)，令有真實(shí)貿(mào)易背景的企業(yè)，將更傾向在離岸市場(chǎng)結(jié)匯，在在岸市場(chǎng)購(gòu)匯。

　　三菱東京日聯(lián)銀行(中國(guó))首席金融市場(chǎng)分析師李劉陽(yáng)在采訪中表示，價(jià)差和外儲(chǔ)下降是有關(guān)系的，現(xiàn)在境內(nèi)肯定是以購(gòu)匯為主。外貿(mào)順差想要轉(zhuǎn)換為結(jié)匯，這和預(yù)期有關(guān)。如果預(yù)期匯率可以穩(wěn)住，那順差自然可以轉(zhuǎn)化為結(jié)匯。如果經(jīng)常項(xiàng)目順差不結(jié)匯，自然也體現(xiàn)為資本項(xiàng)目逆差。

　　夏樂(lè)表示， 8月939億美元的降幅有可能是今年的最大降幅，但不排除外匯存底在9月或10月出現(xiàn)更大幅度下降，范圍可能在900-1000億美元左右。預(yù)計(jì)9至12月，外匯存底的總降幅可能為2500億美元，余額年末時(shí)下降至3.3萬(wàn)億美元。

　　中銀香港[2.68%]經(jīng)濟(jì)研究處高級(jí)研究員柳洪持有截然不同的觀點(diǎn)，他表示央行經(jīng)歷了94年、05年以及此次匯改，在調(diào)控匯率上已駕輕就熟。預(yù)計(jì)下一步將采取不太大量損耗外匯存底的新措施來(lái)穩(wěn)定匯率。例如最近在遠(yuǎn)期等衍生品市場(chǎng)上增加交易成本等措施來(lái)控制交易量，未來(lái)可能推出更多提高手續(xù)費(fèi)的新政策。他預(yù)計(jì)9月或10月外匯存底降幅會(huì)縮小，單月跌幅約降至500 億美元。

　　李劉陽(yáng)表示，8月匯改出來(lái)當(dāng)月的沖擊肯定是最大的，其后外匯存底下降會(huì)越來(lái)越少。單看9月，由于匯改影響繼續(xù)發(fā)酵，還有美元加息不確定性，因此9月外儲(chǔ)下降的水平可能會(huì)與8月(匯改后僅15個(gè)工作日)差不多，但之后的降幅會(huì)慢慢減少。

　　中國(guó)海關(guān)總署昨天公布了8月份外貿(mào)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，以美元計(jì)價(jià)，8月份出口同比下降5.5%，進(jìn)口同比下降13.8%，貿(mào)易順差為602億美元。

　　本周四(9月10日)，中國(guó)將公布8月份居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)和工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)(PPI)。彭博調(diào)查預(yù)測(cè)通膨升溫而工業(yè)生產(chǎn)通縮加劇，預(yù)計(jì)8月CPI同比成長(zhǎng)1.8%，PPI同比下跌5.6%;而7月CPI同比上漲1.6%，PPI同比下跌5.4%。

　　日?qǐng)A債券買氣升溫

　　日本債券的海外需求于8月跳升至一年高點(diǎn)，因中國(guó)突然讓人民幣貶值激發(fā)投機(jī)性日?qǐng)A買盤，在此同時(shí)歐洲負(fù)利率使日?qǐng)A成為具有吸引力的儲(chǔ)備貨幣選擇。

　　財(cái)務(wù)省數(shù)據(jù)顯示，外資8月買超日?qǐng)A債券金額達(dá)2.161萬(wàn)億(兆)日?qǐng)A(182億美元)，創(chuàng)下去年9月買超2.420萬(wàn)億以來(lái)的新高。

　　路透報(bào)道稱，中國(guó)于8月11日突然讓人民幣貶值，引發(fā)各界擔(dān)心中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩可能比普遍預(yù)期還要嚴(yán)重，并提升了日?qǐng)A魅力，之后日?qǐng)A買盤加速。日?qǐng)A往往被視為是避險(xiǎn)貨幣。

　　一日系銀行交易員表示，“投機(jī)客涌向日?qǐng)A債券，因認(rèn)為中國(guó)實(shí)際在輸出通縮�！�

　　許多市場(chǎng)人士還表示，買興增加反映出外匯儲(chǔ)備管理者提高了日?qǐng)A債券的配比。

　　短期歐洲債券收益率在8月降至更低的負(fù)值水平，德國(guó)兩年期公債收益率DE2YT=RR在8月中旬降至紀(jì)錄低點(diǎn)，接近負(fù)0.29%。

　　SMBC日興證券的資深固定收益策略師Makoto Noji表示，這促使許多外匯儲(chǔ)備管理者把一些資產(chǎn)轉(zhuǎn)向收益率仍然為正值的日本債券。

　　外資對(duì)于日本債券的興趣，實(shí)際上與短期歐洲債券收益率水平密切相關(guān)。

　　當(dāng)歐洲短期債券收益率在5月和6月上升的時(shí)候，外資凈賣出日本債券。

　　外資在8月強(qiáng)力買進(jìn)的另一個(gè)跡象是，日本五年期公債收益率JP5TN=JBTC跌破了0.10%。

　　由于日本央行支付給超額儲(chǔ)備金的利率為0.1%，鮮有日本投資者買入收益率低于0.1%的五年期日債。

　　市場(chǎng)人士稱，只有那些在日本央行沒(méi)有賬戶的人士，如外儲(chǔ)基金經(jīng)理人，才有動(dòng)機(jī)購(gòu)入利率低于0.1%的五年期債券。

　　五年期日債JP5YTN=JBTC收益率周二一度跌至低點(diǎn)0.065%，為4月來(lái)最低。

　　財(cái)務(wù)省數(shù)據(jù)亦顯示，日本信托銀行業(yè)8月購(gòu)入創(chuàng)紀(jì)錄的7,245億日?qǐng)A的海外債券。

　　很多市場(chǎng)人士猜測(cè)，出于對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的擔(dān)憂，趁美元兌日?qǐng)A8月底跌至七個(gè)月低點(diǎn)116.15之際，他們大舉買進(jìn)海外債券。