“資產(chǎn)荒”或?qū)⒁种品康禺a(chǎn)“去庫存”

在“資產(chǎn)荒”背景下的信貸大增，雖有利于短期“去庫存”，但會在長期積攢新的“庫存”。尤其西部地區(qū)房地產(chǎn)新建量增速一季度后也開始上漲，而相對于東中部，西部地區(qū)去庫存難度本來就比較大，新建量增加無異于“雪上加霜”，投入的信貸資金可能會在未來形成大量不良貸款。

藏 波

自去年下半年以來，我國出現(xiàn)了“資產(chǎn)荒”，也就是在市場流動(dòng)性充裕情況下缺少優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目，且這一現(xiàn)象一直在延續(xù)，有愈發(fā)凸顯之勢。今年上半年，人民幣新增貸款7.53萬億，累計(jì)同比增長14.79%，這個(gè)規(guī)模比2009年上半年“4萬億”刺激政策推出時(shí)新增貸款投放量還多1597億。若考慮地方債務(wù)置換因素，上半年增量或高達(dá)11.03萬億元。在制造業(yè)低迷，進(jìn)出口疲軟以及政府投資增速下降引致的“資產(chǎn)荒”的經(jīng)濟(jì)形勢下，這么多新增的信貸資金投向了何處呢？筆者發(fā)現(xiàn)主要有兩個(gè)流向：一部分被部分產(chǎn)能過剩企業(yè)用以償還利息；另一部分主要流向金融或地產(chǎn)投資。

支撐部分信貸資金被部分產(chǎn)能過剩企業(yè)用以償還利息的判斷有兩條邏輯：第一條是非金融企業(yè)和機(jī)關(guān)團(tuán)體新增貸款顯著高于固定資產(chǎn)投資貸款。兩者差距在去年1月之后不斷擴(kuò)大，說明非金融企業(yè)并沒有將信貸資金轉(zhuǎn)化為實(shí)體投資。這也是為什么M1增速在去年10月超越M2增速并不斷擴(kuò)大的主要原因。這種“持幣觀望”行為更為突出。這主要由于2014年以來中小企業(yè)新增貸款增速始終高于大型企業(yè)，加之其經(jīng)營利潤較好，所以，充足的信貸資金除了可用于“借新還舊”處理債務(wù)問題，剩余的資金則以短期流動(dòng)性方式留存于企業(yè)內(nèi)部。

第二條邏輯是非金融企業(yè)債務(wù)存量巨大且盈利能力下降。截至6月末，非金融企業(yè)貸款余額已達(dá)72.97萬億，同比增長9.7%，而規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比僅增長6.2%，國有及國有控股企業(yè)利潤同比還降了8%，且煤炭、石化和鋼鐵等過剩產(chǎn)能行業(yè)利潤降幅更大。這些數(shù)據(jù)表明，大型國有企業(yè)沒有轉(zhuǎn)化為投資的貸款，可能大量被用于為“去產(chǎn)能”行業(yè)償還利息了。

5月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入同比僅增長2.9%，但營業(yè)外凈收入迅猛增長，3月高達(dá)68.3%，4、5月分別為56.2%和19.7%，雖有所回落，但仍遠(yuǎn)高于主營業(yè)務(wù)收入增速。在非主營業(yè)務(wù)中，房地產(chǎn)是主要投資標(biāo)的，其開發(fā)貸款余額增速從去年三季度起加快，今年上半年高達(dá)24.01%，這樣的增長軌跡，恰與“資產(chǎn)荒”形成的時(shí)點(diǎn)和持續(xù)區(qū)間相匹配。與此同時(shí)，購房貸款增速在上半年增長至30.98%，為2011年以來最高。而同期的工業(yè)和服務(wù)業(yè)中長期貸款余額同比增速分別僅為2.99%和11.06%。由此可見，非金融企業(yè)將大量的信貸資金投放到了房地產(chǎn)開發(fā)或理財(cái)業(yè)務(wù)當(dāng)中，這也進(jìn)一步說明在“資產(chǎn)荒”的局面之下，非金融企業(yè)紛紛選擇了投資房地產(chǎn)以期獲取較高的比較收益。

新增貸款流向房地產(chǎn)投資，將形成兩個(gè)抑制“去庫存”的桎梏：一是推高了房地產(chǎn)交易價(jià)格；二是導(dǎo)致了“去庫存”的結(jié)構(gòu)性扭曲。先看房地產(chǎn)交易價(jià)格，上半年，無論新建商品房還是二手房價(jià)格，70個(gè)大中城市普遍出現(xiàn)了連續(xù)上漲的態(tài)勢。與此同時(shí)，全國商品房銷售面積從去年6月開始“止降轉(zhuǎn)升”，并在進(jìn)入今年后快速上漲，6月末累計(jì)同比增速高達(dá)27.93%。房地產(chǎn)銷售價(jià)格和銷售數(shù)量同步快速增長，一方面說明房地產(chǎn)投資品屬性又開始凸顯，另一方面說明在有效需求的不斷放大背后存在投機(jī)性購房的“羊群效應(yīng)”。

信貸大增流向房地產(chǎn)市場，或許只是營造出了“去庫存”的短時(shí)期假象，長期可能為“去庫存”埋下隱患�？瓷唐贩看�售規(guī)模，今年1月待售面積為7.39億平方米，6月末下降為7.14億平方米，月均下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。若以竣工面積和銷售面積的比值來簡單衡量庫存率，我們發(fā)現(xiàn)，“庫存率”確實(shí)在今年開始下降的，尤以中部地區(qū)最為顯著，庫存率從年初的1.18降至6月底的0.58。究其原因，是中部地區(qū)集中了大量二線城市，企業(yè)掌握的“活化”資金受限于一線城市在今年3月出臺的不同力度的購房約束性政策（如社保年限、貸款規(guī)模等），轉(zhuǎn)而投向了政策環(huán)境較為寬松的中部二線城市，致使該地區(qū)房價(jià)高企，需求在價(jià)格上行預(yù)期引導(dǎo)下被放大，該地區(qū)庫存率因此大幅下降。相對于中部地區(qū)，東部和西部地區(qū)的庫存率也在下降，但幅度要緩慢一些。這么看來，此輪信貸大增，確實(shí)在短期內(nèi)達(dá)到了有效“去庫存”的目的。

但在短期繁榮的背后，我們還應(yīng)觀察到另一種隱患，那就是供給端的商品房新增量同期也在大增。無論是全國層面還是地區(qū)層面，商品房新開工面積2015年均處于負(fù)增長區(qū)間（其中全國同比增速為-15.98%，東部為-17.7%，中部為-12.56%，西部為-16.14%），但進(jìn)入今年，全國、東部和中部地區(qū)新開工面積便開始“由負(fù)轉(zhuǎn)正”，其中全國由2015年12月的-14.00%轉(zhuǎn)為今年1月的13.66%，東部由-16.41%轉(zhuǎn)變?yōu)?8.80%，中部由-10.77%轉(zhuǎn)變?yōu)?9.55%，西部地區(qū)雖然還在下降，但降幅開始縮小，由-13.08%縮小至-3.04%。此后，東部、中部和西部均保持了不斷上升的勢頭，其中東部上漲最快，月均同比增速達(dá)22.09%，東部次之，為21.52%，西部為3.04%。

足見，在“資產(chǎn)荒”背景下的信貸大增，雖然有利于短期“去庫存”，但會在長期積攢新的“庫存”。需要注意的是，西部地區(qū)新建量增速在一季度過后也開始上漲，而該地區(qū)相對于東中部來說，去庫存難度本來就比較大，新建量增加無異于“雪上加霜”，投入的信貸資金可能會在未來形成大量不良貸款，這理該引起監(jiān)管部門的高度關(guān)注。

（作者單位：中國工商銀行博士后科研工作站，中國工商銀行城市金融研究所）