此次新規(guī)掣肘下，基金子公司“萬能神器”效果被限制，將對公募牌照估值構成壓力。

有關基金子公司的兩項監(jiān)管文件終于公開問世。

8月12日，證監(jiān)會正式就《基金管理公司子公司管理規(guī)定》（下稱《管理規(guī)定》）及《基金管理公司特定客戶資產管理子公司風險控制指標管理暫行規(guī)定》（下稱《風控規(guī)定》）公開征求意見。

21世紀經濟報道記者發(fā)現，和此前本報獨家報道的內部討論版本相比（詳見本報5月17日晚報道《資管業(yè)三份《意見稿》曝光，分級杠桿收縮在即》），兩項規(guī)定的凈資本、風控指標等多個細節(jié)出現了再升級，大大超出業(yè)內預期。

其中最被業(yè)內所看重的，莫過于此次資產證券化（下稱ABS）業(yè)務的風險資本占用比例較此前版本調高了數倍。這意味著在監(jiān)管收緊的情況下，基金子公司轉型阻力將明顯上升；另一方面，基金子公司的多項直投業(yè)務指標也受到了進一步限制。

在新規(guī)掣肘下，基金子公司“萬能神器”效果被明顯限制，將直接對公募牌照估值構成壓力。

兩規(guī)再超預期

此次公開版本中，有關基金子公司凈資本監(jiān)管的多項指標再次迎來調整。

21世紀經濟報道記者注意到，在公開征求意見中，待抵扣資產按照固定收益證券、公募基金、私募類資產資管產品、其他金融資產投資列為四類；而在此前內部討論時，待扣資產類別被分為證券投資、套期保值與套利業(yè)務、其他金融產品投資、長期股權投資四項。

具體產品的抵扣比例也出現了較大改變。此前根據固定收益、權益類證、衍生品和其他證券四項分別抵扣不同比例的安排，公開版中除固定收益類外的全部投資均被視為“其他金融資產投資”科目，并抵扣100%的凈資本。

“所有的權益類直投基本都是100%，標準債的固定收益類投資無法滿足子公司一般意義上的收益要求。”北京地區(qū)一家基金子公司高管告訴記者，“之前一些基金子公司比較多參與項目股權的自營，這種業(yè)務未來可能會出現縮水，或者剝離�！�

此外，與討論版相比，此次版本中ABS業(yè)務的風險系數的提高加重了基金子公司向ABS等賣方業(yè)務轉型的負擔。此次版本中未掛牌與掛牌后的ABS業(yè)務分別提升至6‰和4‰，分別為前者的3倍和4倍。

“占用提高一倍，可供開展的ABS規(guī)模就會縮水50%，這讓很多想轉型的基金子公司面臨新的困境。”前述基金子公司高管表示。

公募牌照估值縮水

基金子公司兩項規(guī)定再收緊，讓公募基金牌照估值面臨雪上加霜的窘境。

“我們去年談了一個比較靠譜、有意向的公司來接盤我們的（公募）股份，對方是一個PE起家的公司，比較看重我們的牌照價值�！北本┮患抑行凸�募基金的第二大法人股東有關負責人程向樂（化名）坦言，“但因為子公司面臨的嚴厲監(jiān)管，正讓這種價值預期逐漸消散�！�

據記者了解，此前不少資本集團試圖掌控公募牌照，其最終的目的是借此獲得基金子公司牌照，來實現集團體內的金融聯動效應。

“2014年基金子公司剛起步時，不少資本系看上了基金子公司的牌照價值，作為持牌機構來說，它的產品募資能力和成本控制是很明顯的�！睙糇客顿Y業(yè)事姚劍鋒表示，“當時信托牌照只有60多家，再批準新的難度也很高，而且信托估值也不低，所以控股或者投資一個公募基金，然后再用子公司開展業(yè)務，成為了當時流行的玩法�！�

“監(jiān)管的趨嚴，讓子公司的功能被市場質疑了，很多買家也在觀望。”程向樂告訴記者。

除了基金子公司監(jiān)管從緊外，去年股票型整體規(guī)模遭遇股災后的增長放緩和縮水，也讓公募牌照估值受到了影響。

以管理費較高的股票型和混合型基金為例，截至今年6月底，兩類基金資產凈值分別為0.66億元和1.76億元，而去年同期，兩類基金規(guī)模為2.04億元和2.13億元。

“去年的股災對基金規(guī)模帶來一定影響，和賣方間的價格也就談不攏了。今年又出基金子公司的事情，我們這部分股份越來越難以賣到一個想要的價格�！背滔驑诽寡�，“目前也放棄了賣股份的想法，打算繼續(xù)持有，等牛市再到來�！�

但在姚劍鋒看來，由于基金子公司受到較強監(jiān)管，且實施凈資本管理，因此其牌照發(fā)放也可能收緊，基金子公司未來也有可能呈現出“信托化”的趨勢，即牌照價格不降反升，并由有實力的股東來承接。

“你看現在信托公司的股東背景就知道了，信托一直都是凈資本監(jiān)管；子公司如果牌照供給限制了，那么它的稀缺性還是會讓已有專戶子公司的公募受益的。”姚劍鋒坦言，“未來的模式可能會出現更有實力的股東來接棒、注資，讓基金子公司有充足的凈資本去發(fā)展�！�

然而征求意見的《管理規(guī)定》提出，基金子公司必須有母公司控股51%的比例，這意味著，參股子公司的同時，潛在具有實力的股東方還需進一步控股或注資公募基金，才有可能同時滿足子公司的母公司“控股+凈資本”的雙重要求。